隨著地方舉債融資機制規範化，城投債將逐步退出歷史舞臺。未來有五類債券可能代替城投債的融資職能，包括地方政府債、一般企業債、永續債、收益項目債、資産證券化産品，而誰有能滿足投資者對信用資質和收益回報的要求，成為市場的下一個寵兒呢？我們認為，未來最可能替代城投債的是項目收益債與永續債。

　　地方政府債券——你不是我的菜。地方政府債將置換部分城投債。根據國務院《43號文》，對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換；對於在建項目確實沒有後續建設資金來源的，也可通過發行地方政府債券解決後續融資。預計明年地方政府債試點將繼續擴大，發行規模將增加，但地方政府債收益率較低、期限較長，與銀行理財、基金、券商負債端利率和期限都不太匹配。而且，通過發行地方政府債券來承接數十萬億的地方政府債務也不現實。

　　一般企業債——想説愛你不容易。隨著地方政府融資平臺剝離政府融資功能，全國8000多家融資平臺公司面臨轉型壓力，其中經營商業地産開發等經營性項目的平臺公司將與政府脫鉤，其發行的債券將轉為一般企業債。而一旦融資平臺債券失去政府隱性擔保，市場認可度肯定會下降。另外，在累計發行債券餘額不得超過公司凈資産40%的硬性約束下，發行企業債券很難滿足轉型後融資平臺的需要。

　　永續債——我願永遠珍藏。永續債收益較高，實際期限可控，是當前信用債的價值洼地。永續債具有期限長、規模大、可用於項目資本金、成本可控、可降低資産負債率等特徵，符合市政建設、能源、交通等重大基礎設施建設的融資需求。永續債的混合資本證券屬性，對於高負債、高資産運營的企業具有特殊吸引力。對於銀行理財、基金、券商等機構而言，永續債在信用債品種中具有相對優勢。目前城投債絕對收益率已降5%以下，而本月初發行的“14首創集團可續期債”初始票面利率達到5.99%。永續債與當下熱門的“PPP”模式相結合，或成為地方政府破解融資難題的重要抓手。“14首創集團可續期債”募集資金主要用於北京地鐵十四號線工程投資建設。北京地鐵十四號線引進社會資本——京港地鐵公司參與建設運營(PPP模式)。與PPP模式結合，將助推永續債發行進入換擋提速期。

　　項目收益債——看似無情卻有情。項目收益債指以項目公司為發行主體，募集資金直接投入固定資産投資項目，項目運營收入進入專戶並專項用於債券本息支付的債券。國內第一隻項目收益債——“2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目收益債券”將於本月17日發行。項目收益債雖無財政兜底，但政府保障力度不弱，值得投資。以該項目為例，首先，債券發行方與地方政府簽訂協議，保證項目主要收益穩定；其次，政府對該項目實施稅收優惠，增值稅即徵即退；最後，設計差額補償制度為該期債券提供增信。據目前詢價情況，該期債券發行利率可能與銀行貸款基準利率相當(5%-6%)，對於理財、基金、券商等機構有較強吸引力。

　　ABS——不該再用你的愛束縛我。PPP模式深受各級政府熱捧，被視為化解地方債務風險，併為新一輪城鎮化融資的重要手段。PPP項目具備特許經營權，具有穩定的現金流及必要的政府補貼，適合做成資産證券化産品。目前我國資産證券化規模僅佔全部債券産品的1%，具有廣闊的發展空間。但是私募發行的定位，影響了ABS流動性，已成為束縛資産證券化産品發展的重要因素。此外，ABS主要期限僅1-2年，與PPP模式十年以上的合同期限不匹配。未來只有進行監管創新，才能推動ABS快速發展。

　　比較以上五類債券，最可能替代城投債的是項目收益債與永續債。首先，這兩類債券與地方政府基礎設施建設項目緊密相連，與之前城投債投向基本一致；其次，項目收益債與永續債的收益率較高，符合銀行理財等機構的配置需求。但項目收益債與永續債在國內尚處於起步階段，與存量城投債相比相差甚遠，短期內完全替代城投債是不可能的。