過去十個月，信用債尤其是城投債收益率以接近直線下行的方式，走出一波較大的牛市行情。與年初相比，信用債收益率的普遍降幅達到150-200bp。站在當前時點，雖然從基本面形勢看債券利率暫時沒有太大的反彈壓力，但信用債的資本利得空間已經比較有限，投資價值正在下降。

　　首先，資金利率約束難解，無風險利率下行受縛。2009年過後，銀行間資金利率中樞呈上行走勢，利率市場化的推進是一項原因，更深層次的原因則是資金長期處於供不應求的狀態。具體來看，上一輪貨幣政策大放水的副作用仍在，在需求端導致全社會特別是對利率不敏感部門的杠桿率快速抬升，推升了持續較強的資金需求，而在供給端則極大壓縮了當前貨幣政策調控的空間，即使2012年和今年經濟趨弱的情況下，央行對貨幣放鬆依然保持審慎的態度，資金供給限于“漫灌”。另外，基礎貨幣投放結構正在變化，過去的投放主力外匯佔款已經逐漸枯竭，甚至需要央行通過其他方式投放貨幣來對衝，也使資金環境易緊難松。目前資金利率已經隨央行的持續放鬆而下行至較低水準，再向下恢復至2009年以前低位的可能性不大，短端利率向下空間不大，總體無風險利率也將受限，較難繼續快速下行。

　　其次，前期風險溢價的快速降低可能已經對風險偏好的抬升反應了大半。不可否認，近期信用債收益率降幅超越利率債，主要是源於超日債解決方案強化了剛兌預期以及43號文緩解了地方融資平臺違約風險擔憂，上述事件大大降低了市場對信用風險暴露的預期。但是就城投債而言，目前的絕對利率水準已經降至2011年信用風險發酵和貨幣收緊雙衝擊前的水準，信用利差也創下歷史最低，即使考慮城投債政府信用的提升以及質押或流動性便利，與之對應的是收益率也已經明顯低於同期限同評級中票的收益率。從幾個方面進行對比，均表明前期的利率下行對風險降低的反應已經比較充分，再收窄缺乏更有力的推動。

　　除了以上兩點，還要看到信用債市場面臨的一些風險。一是目前信用債一級發行利率包括二級成交利率明顯低於中債估值利率，這可能進一步透支後續的向下空間；二是新發信用債平均資質較前期有所下降，産生個券地雷的風險或許更大；三是今年以來特別是上半年理財成為吸納高收益信用債的主要力量，但就理財而言，目前其負債端成本仍然居高不下，而作為資産端的信用債利率卻已經大幅下行，息差收窄或影響後續的配置熱情；最後一點是由信用債的流動性特點所決定，一旦市場出現拐頭的跡象，信用債特別是低評級品種可能更快反映出流動性凍結，會增加處理的難度。

　　總體上看，信用債的價值洼地正在逐漸被填平，後續資本利得的空間已經比較有限。