在今年城投債“無底線”式上漲的背後，“安全”與“稀缺”這兩大賣點成為城投債吸金的關鍵。伴隨地方政府舉債融資機制改革不斷推進，城投債相對安全、逐漸稀缺的邏輯得以鞏固和強化，城投債行情難滅，但對存量城投債的甄別、分類，或將導致存量債券走勢出現分化，不論資質的追漲行為將存在風險。

　　行情背後有兩大“賣點”

　　年初以來，債券市場在不經意間走出牛市行情，而且逐漸從原本定義的小牛、慢牛演繹出一輪又一輪的大牛、快牛。應該説，今年的行情本身就超出預期，但更讓人瞠目結舌的則是城投債“無底線”式的上漲。今年以來，不同債券品種多少有些分化，也不乏階段的反覆與波折，唯獨城投債自始至終屹立不倒，各期限各評級利率都降至歷史最低。

　　城投債行情如此之火，除了市場環境較好之外，離不開市場對城投債“安全性”與“稀缺性”兩大支撐因素的一致認可。一直以來，城投債被視作“穿西裝的國債”，既隱含政府信用的擔保，收益率又比政府債券甚至一般産業債要高，質優、價廉，因而備受青睞。今年以來，産業債信用事件多發，進一步凸顯出了城投債的避險優勢。地方政府舉債融資機制改革，則進一步引發了市場對存量債券稀缺價值的關注，在城投債“無底線”式的上漲背後發揮了重要的作用。

　　去年三中全會以來，地方政府舉債融資機制的改革逐漸提上日程。今年從預演算法修訂稿、國發18號文到國務院43號文，一系列綱領性的政策指引相繼出臺，標誌著我國地方政府性債務管理的制度框架基本建成。對於地方政府債務的管理，這些法規、文件從增量和存量兩個維度進行了部署，基本原則是修明渠、堵暗道、限規模，賦予地方政府適度舉債許可權，剝離融資平臺公司政府融資職能，對於納入政府預算體系的存量地方政府債務可用地方政府債券進行置換。

　　在市場看來，地方政府債成本要比城投債低，將有利於降低地方政府融資成本，緩解債務風險。以地方政府發債置換存量城投債，既意味著城投債隱含的地方政府信用背書顯性化，也突出了存量城投債的稀缺性。

　　展望後市，機構普遍認為，支撐城投債行情的“安全”與“稀缺”兩大邏輯依然成立，城投債行情難滅。如國信證券報告認為，政府對地方政府性債券的管理思路利好現存城投債，城投債信用利差將繼續壓縮。銀河證券報告指出，未來城投債利率將加速向省級地方政府債收斂。

　　分化或不可避免

　　儘管城投債整體投資價值依舊受到認可，但當前也有市場觀點對“是城投就買”“看招牌勝過看品質”的“無底線”的行為提出了質疑。一些機構指出，未來存量城投債將出現分化，區分不同城投債的資質將變得重要。

　　國務院43號文提出對地方政府性債務存量進行甄別，對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，才可申請發行地方政府債券置換。在此背景下，存量地方政府性債務的認定標準甚為關鍵，因為現行各類統計口徑下城投債的統計數據存在很大差異，據光大證券報告，萬得、銀監會和中債口徑的城投平臺存量債券規模分別為4.8萬億、1.23萬億和2.63萬億。而存量城投債是否被認定為政府性債務，將對其信用狀況産生直接影響。

　　據媒體報道，財政部已于日前下發《地方政府性存量債務清理處置辦法》(徵求意見稿)，正是針對地方政府性存量債務提出了所有的解決方案。中投證券點評報告指出，綜合國務院43號文與《處置辦法》來看，對於納入到預算中的城投債，債務到期償還確定性更高，違約風險較小；對於未納入預算的，債務到期可能需城投公司自行尋求其他融資方式實現債務週轉，保障性將弱于已納入預算的債券。

　　中投證券還對可能納入地方債務的城投債進行了大致的梳理，指出城投公司債務納入地方政府債務管理的標準更多可能是看債務性質，如果城投公司舉借債務是用於當地公益性基礎設施項目，很可能就會納入地方債務管理。國信證券亦指出，當前更詳細的處置方案未出臺，估計投資者會相對偏好主要從事公益性事業發展的融資平臺、所投資項目收益率偏低的融資平臺等。銀河證券則進一步指出，而對於未能納入預算管理的城投債務將剝離其政府信用，項目本身和城投平臺的資質，將成為其定價的主要因素。