經濟疲軟奠定債市偏強基礎，政策跟進放鬆則提供債市上漲動力，上周債券市場再現快速上漲，中長期債券收益率大幅下行逾20bp，然而，收益率曲線進一步平坦化，逐漸對長端利率下行形成牽制，未來“牛平”行情會否順利轉換為“牛陡”仍存在不確定性，短期看收益率快速下行則可能告一段落。

　　債市牛氣再現

　　上周，經過前期長時間的僵持之後，在8月經濟數據盡顯疲軟、傳聞央行投放5000億元SLF以及正回購操作利率下調等利好接連的刺激下，利率債市場做多熱情高漲，一二級利率交替下行，部分中長期限收益率創出年內新低。

　　上周後半周，利率債一級市場新債中標利率紛紛大幅低於二級市場，配置需求顯著提升。二級市場方面，利率債收益率曲線大幅平坦化下行，長端回落幅度更大。其中，10年期固息國債和國開債收益率下行幅度分別高達25基點和26基點。國債10年期與1年期期限利差大幅縮窄20基點至26基點，處於歷史較低水準。政策性金融債收益率平坦化下行的特徵也非常突出。1年期非國開政策性金融債收益率下行5基點至4.30%，7年期非國開收益率下行23基點至4.78%，而10年期非國開收益率則下行28基點4.82%。

　　短端利率成焦點

　　在上周貨幣政策量價鬆動信號齊現的背景下，市場機構對於未來一段時間債市行情普遍持相對樂觀態度。海通證券等機構最新週報指出，一方面，預計9月宏觀經濟會表現為低位企穩但下行風險未消，通脹則繼續回落，基本面整體對利率債仍有支撐。另一方面，“總量平穩、定向寬鬆”的貨幣政策基調延續，會繼續對債券收益率長端有向下推動。不過值得注意的是，對於後期債市能否演進為“牛陡”行情，市場仍有較明顯分歧。

　　申銀萬國週一發表研報表示，上周正回購利率的下調具有十分重要的意義。這一方面顯示央行有意維持中性偏松的貨幣環境，貨幣政策寬鬆方向確立；同時也代表央行的目標利率區間下降，相當於變相降息。該機構認為，在正回購利率下調之後，央行後期還有暫停正回購或重啟逆回購可能性。從政策趨勢來看，利率短端需要進一步下行從而打開長端下行的空間，這意味著央行需要加大銀行間寬鬆的力度，從而引導資金利率進一步下行。因此，本輪利率債收益率下行並未結束，“牛平”之後將是“牛陡”。

　　另有部分機構對“牛陡”一説持較為謹慎的看法。國海證券本週指出，目前國開債1年期和10年期的利差水準已降至約50基點左右，為歷史偏低水準。以往只有在經濟大幅下滑或者資金大幅收緊時，才出現過更低的利差水準。同時，持續偏高的資金成本後期也會繼續約束短端利率的下行空間。綜合各方面因素，當前的貨幣政策不太支援期限利差進一步大幅收窄，市場收益率曲線仍將延續平坦化走勢。

　　國泰君安最新週報也指出，隨著債市各類券種的期限利差和信用利差壓縮到極窄之後，短端利率已成為抑制目前各層次利率譜係下行空間的最主要因素。考慮到主流機構在一級市場的自營配置需求仍是利率債定價的決定因素，而短端利率的下行則受制于銀行資金成本和同業負債端資金需求的相對剛性，後期銀行資金成本的壓力預計還將抑制短端利率産品的下行空間。