□首創期貨 劉會勇

　　今年以來，整個債券市場走出了一輪波瀾壯闊的大行情，在下半年不出大的風險事件情況下，多數固定收益投資部門年終獎有了著落。展望後市，筆者認為，中短期來看，長週期的經濟增長週期中存在短週期的商業繁榮週期，短週期的商業繁榮週期則處於復蘇狀態；在上半年整體社會融資規模超預期增加的情況下，從數量規模上繼續放鬆的可能性將會降低。具體到配置方面，建議超配高信用等級債券，可以採用國債期貨空頭和高等級信用債的組合，藉以賺取息差並規避可能産生的利率信用風險。或者採用國債期貨空頭和可轉債的組合策略，藉以實現股債對衝策略。

　　經濟復蘇穩中藏憂

　　近期的一些經濟金融數據，特別是6、7月份數據似乎給宏觀經濟復蘇趨穩帶來一些積極反饋。從GDP增長絕對水準看，經濟增長速度下臺階已是確定性事情，這或許影響潛在産出水準，進而推斷收益率絕對水準的下降。

　　由於政府部門的積極作為，基礎建設投資能夠部分抵消製造業投資和房地産投資的下行壓力，當然近期數據顯示製造業投資和房地産投資放緩也有好轉。7月份的外貿數據雖延遲發佈，但數據凈差確定了凈出口對經濟增長的貢獻預期。相比于前兩個部分的主動性，消費則具有內生的穩定性，正是這種內生的穩定性也很難依靠其對衝由於經濟結構調整而産生投資和凈出口的不確定性。

　　如果換個角度，柯布道格拉斯生産函數中的資本、勞動力和技術説明瞭不同生産要素對經濟增長的貢獻。目前每一單位的資本能夠産生的GDP在降低，資本的邊際效率或許到了盈虧平衡點。勞動力方面，中國的人口紅利已經不能夠支援經濟的高速增長。技術對經濟增長的貢獻需要依附於人，也就是説人口紅利的衰減不意味著人力資本紅利的衰減，未來或許更多需要技術衝擊實現商業週期的迴圈。

　　不管是從支出的角度還是生産要素的角度來看，經濟增長速度下行是長週期的事情，但仍然有很多因素能夠支援經濟增長速度不至於出現斷崖式下行，這種良性的經濟增長速度下臺階從長期來看或許是好的，不必過於恐慌。從中短期來看，長週期的經濟增長週期中存在短週期的商業繁榮週期，而從目前的宏觀經濟數據來看，短週期的商業繁榮週期則處於復蘇狀態。

　　貨幣政策轉亦難

　　近期的一些央行操作工具也體現了中央銀行對貨幣政策工具由數量型向價格型轉變的考量。正是基於中央銀行貨幣政策轉型的判斷，央行未來關注的點可能不只是社會融資規模，也更加關注社會融資成本。這一點從近期央行推出的PSL以及回購利率的調整可見一斑。

　　在上半年整體社會融資規模超預期增加的情況下，從數量規模上繼續放鬆的可能性將會降低。在存在大量無效部門的情況下，央行很顯然不會放棄對無效部門猶如咽喉、具有很強烈行政配給制色彩的數量型貨幣政策仲介。那麼不放棄數量型政策仲介，又存在大量無效部門的情況下，中央銀行著眼于社會融資成本的效果則有疑慮。然而在所謂“底線”的局部風險暴露的大旗下，激烈降低無效部門融資需求的情況將不會出現，那麼整體的社會融資需求亦將不會出現明顯降低，這將産生擴張型的融資缺口，這種融資缺口必然對央行關注的社會融資成本産生衝擊。

　　信用風險高 組合策略好

　　從國債期貨的標的方面來看，中長期國債收益率絕對收益率水準目前處於近5年的高位。從整個市場的狀況來看，中長期國債收益率在當前的投資週期內，或許仍將維持在2013年11月份至2014年6月份的區間，相較于當前位置略有抬高。如果出現改革進程加速或者較大的信用事件或許會突破此區間位置，但概率預期不是很大。

　　從10年期國債與AA信用債利差水準來看，其目前處於近5年的中樞位置，相較于11年的信用利差高點還有不小的距離，這也從某些方面説明信用風險沒有達到充分的暴露。下半年在信用事件持續不斷的情況下，信用利差或有一定擴大，但擴張幅度則需觀察。

　　從股債輪動的條件或者風險溢價角度來看，近期整個金融市場大多數品種出現了低波動的特徵，使得投資者有趨於追求更高風險資産需求的動力，且國內資金方面的適度寬鬆和宏觀轉好，也是資産輪動實現的經驗條件。