□國海證券 范小陽

　　本週二，央行再次使用14天正回購，本週很可能再現凈回籠，但是正回購利率並沒有繼續下調。綜合各因素分析，央行的首要意圖可能是為下半年的公開市場騰挪到期量，期限縮短和價格下調是穩定市場預期的附加動作，未來央行可能會維持地量凈回籠的力度，但價格下調空間並不大，調整的節奏也會偏慢。由此看來，債券收益率大幅下行的空間依然沒有打開，區間震蕩的格局可能還將維持一段時間。

　　央行利用14天正回購進行凈回籠的操作意圖，可能主要在於“量”。從目前情況看，9月份以後的公開市場只有兩隻3年期央票到期，規模合計400億。到期量的急劇下降，將會削弱央行對市場的控制力，而啟動逆回購的信號意義又過於強烈，不符合“宏觀政策要穩”的基調，在有騰挪空間的情況下，央行還是會儘量避免使用逆回購。因此，當前加大正回購規模是較為現實的選擇。

　　縮短正回購期限和下調正回購利率，可能是配合公開市場凈回籠的動作，以避免對市場造成太大的衝擊，因此並沒有包含很強的主動降低融資成本意圖。未來正回購利率可能會繼續下調，但是下調空間不大，調整節奏也會比較慢。

　　從連續性最好的28天正回購利率來看，今年以來4%的28天正回購利率處於歷史最高點，比2007年的3.6%還要高，而2007年至今市場已經經歷了基準利率下調、GDP增速放緩的重大變化，因此4%的水準明顯偏高，適度下調14天或28天正回購利率是符合宏觀背景的正常調整。從歷史統計規律看，央行連續下調正回購利率的概率還是比較大的，所以未來央行正回購利率下調也可能會有持續性。

　　但是，14天正回購利率從3.7%繼續下調的空間並不大。一方面，週邊流動性趨於收緊，國內公開市場到期量減少，而央行對經濟較為樂觀，今年完成7.5%的增長目標壓力不大，下半年資金利率水準可能會較上半年略有抬高，預計R007在3.5-4%的區間；另一方面，從貨幣政策執行報告來看，央行對總量型放鬆政策的使用依然會比較謹慎，定向調控政策將是主要手段，正回購利率連續下調可能會向市場傳遞出總量寬鬆信號，未必是央行主動尋求的結果。因此，正回購利率即使有下調，可能也是配合性的，下調空間不大，而且調整的間隔時間會比較長，經常是走走停停。

　　首次下調正回購利率對債市已經産生了明顯的刺激，但未來下調空間可能不大，調整間隔也可能會比較長，這一因素對市場的刺激會逐漸鈍化，收益率大幅下行的空間很難被打開。而且，連續地量凈回籠雖然短期內不會造成太大的衝擊，但是累積效果帶來的擾動需要關注，特別是在季末或IPO的時點。總的來説，央行的態度和操作還沒有改變收益率區間震蕩的判斷，現在債券收益率可能已經接近階段性的低位，需要適度關注短期波動的風險。