國務院日前部署多項舉措，緩解企業融資成本高問題，其中出臺十條措施來降低企業融資成本。例如，提高金融服務小微企業、“三農”和支援服務業、節能環保等重點領域及重大民生工程的能力；要抑制金融機構籌資成本的不合理上升，遏制變相高息攬儲，維護良好的金融市場秩序；要縮短企業融資鏈條，清理不必要的環節，整治層層加價行為。此次國務院推出的十項金融新舉措，旨在落實和加大金融對實體經濟的支援，其對應的措施和政策更具體化，從而有助於降低企業融資成本。對於債券尤其是利率債而言，三季度的主要制約因素仍是供需關係。

　　⊙中金公司

　　國務院總理李克強在7月23 日主持召開國務院常務會議，部署多項舉措，緩解企業融資成本高問題，其中出臺十條措施來降低企業融資成本。

　　事實上，在5 月30 日召開的國務院常務會議上，當時就企業融資成本較高的問題作出了決定。確定進一步減少和規範涉企收費、減輕企業負擔，部署落實和加大金融對實體經濟的支援，決定對國務院已出臺政策措施落實情況開展全面督查。當時會議具體提出：（1）保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。加大“定向降準”措施力度。擴大支援小微企業的再貸款和專項金融債規模。（2）要降低社會融資成本。清理不必要的資金“通道”、“過橋”環節，縮短融資鏈條。（3）優化融資結構。堅持有扶有控，加大對國家重點建設、企業改造、服務業等的支援。（4）要改進金融服務。提高貸款審批效率。（5）要強化風險監測監管，健全金融市場違約、破産處置機制，強化地方政府性債務管理，防範金融風險。

　　這次國務院常務會議提出的新金融國十條，實際上重新強調了降低企業融資成本的重要性，對應的措施和政策更具體化。影響較大的幾條如下：

　　第一，要繼續堅持穩健的貨幣政策，保持信貸總量合理增長，著力調整結構，優化信貸投向。加大支農、支小再貸款和再貼現力度，提高金融服務小微企業、“三農”和支援服務業、節能環保等重點領域及重大民生工程的能力。

　　這次沒有提到加大“定向降準”措施力度，只是強調信貸總量合理增長和通過對三農和小微企業加強支援來優化結構。從5月份來看，貸款增量有所回升，社會融資規模總體增速也有所改善，反映了從二季度以來信貸總量和社會融資規模總量逐步趨於合理和穩定，進一步加大狹義流動性寬鬆程度的意義不大。未來全面降準降息的概率也偏低，對降準降息的市場預期已經弱化，但結構調控上的政策和政策落實可能還會有所推動，比如增加支農支小再貸款等。

　　第二，要抑制金融機構籌資成本的不合理上升，遏制變相高息攬儲，維護良好的金融市場秩序。

　　這一條可能主要針對銀行吸收存款層面的一些不太規範操作，尤其是季度末、半年末時點上吸存款壓力較大時。但問題存在由來已久，也跟銀行“存款立行”的經營策略有關，可能需要銀監會繼續加強督促，減輕或者避免惡性競爭對吸存成本的推升。

　　第三，要縮短企業融資鏈條，清理不必要的環節，整治層層加價行為。理財産品資金運用原則上應與實體經濟直接對接。

　　這一條可能與央行官員以往所強調的問題思路一致。即貨幣基金的大規模發展和銀行理財的大規模發展（實際上今年是利率市場化最快的一年，貨幣基金規模翻番，銀行理財以歷史上最高的速度在擴張），使得金融運作的格局有所變化。但監管機構認為，貨幣基金和理財中有相當一部分的資産配置是同業存款，吸收了資金後又回到金融體系，而不是直接支援實體經濟，變相提高了融資成本。且不論這種認定是否合理。但依照這種思路，後續可能會約束貨幣基金和銀行理財對同業存款等同業産品的投資規模和比例。比如，一直討論的貨幣基金同業存款不罰息條款的後續處理等。

　　在這種調控思路上，未來可能出現的變化在於，貨幣基金和銀行理財加大對債券品種的投資。比如6月份以來，貨幣基金就增加了對短融的投資力度（但背景其實是同存利率當時偏低），導致短融利率下行較快。今年銀行理財一直對信用債有較強的配置需求，導致信用利差壓縮到了歷史低點。從結果來看，信用債利率的下降或者信用利差壓縮至少也是降低企業融資成本的一種體現。

　　第四，要優化商業銀行小微企業貸款管理，採取續貸提前審批、設立迴圈貸款等方式，提高貸款審批發放效率。對小微企業貸款實行差別化監管要求。

　　該政策還是屬於定向調控的政策，即提高銀行對中小企業貸款發放的效率，並且通過差異化的監管政策鼓勵銀行多發放小微企業貸款。但監管部門需要注意的是防範將大中型企業貸款包裝成小微企業貸款的做法來獲得監管紅利。

　　第五，要大力發展直接融資，發展多層次資本市場，支援中小微企業依託中小企業股份轉讓系統開展融資，擴大中小企業債務融資工具及規模。

　　第七條的出發點很好，但在具體落實中有不少障礙。尤其是經過一系列民營企業貸款和債券違約之後，市場對中小企業債務融資工具的風險偏好較低，要大力發展這類型債務融資工具可能還需要解決授信、擔保和其他信用增信的問題。

　　第六，要有序推進利率市場化改革，充分發揮金融機構利率定價自律機製作用，增強財務硬約束，提高自主定價能力。

　　周小川行長在中美戰略對話中提到過利率市場化在兩年之內完成的計劃。實際上，銀行表外的利率基本已經實現利率市場化，剩餘的是要進一步推動銀行表記憶體款的利率市場化。下半年可能會看到針對企業和居民的大額存款的推出。目前環境下，推進利率市場化對利率中樞有一定上移作用，但之所以在降低融資成本的事項中也提到利率市場化，是因為利率市場化有利於理順銀行表內和表外發展的關係，不能“厚此薄彼”，導致金融體系發展的不平衡（目前的實際情況是表外理財工具持續分流表記憶體款），從而也有利於政府對各種利率體系的調控。

　　新金融國十條對未來的調控方向和方式基本與5月30日國務院常務會議的精神是一致的，並無太多超預期的內容，有相當一部分市場已經有所預期，因此對債市的影響不會很大。上半年“寬貨幣、緊信用”，貨幣市場利率和債券收益率下行較為明顯，但貸款、非標等其他跟廣義流動性相關的利率維持高位，下行不明顯。因此，下半年會推動“寬貨幣”向“寬信用”推進，貸款和非標等廣義流動性相關的利率可能會比上半年有所下行（比如近期銀行開始下調首套房房貸利率），但債券的收益率可能因為廣義流動性擴張后，狹義流動性會有所收緊，收益率難以繼續下行，甚至在供需關係不利的情況下有所回升。

　　因此，降低企業融資成本的舉措對不同層次的利率是會有不同的影響，不見得所有的利率一律往下走，正如上半年貨幣政策放鬆的環境中也不是所有的利率都往下走一樣。

　　對於債券尤其是利率債而言，三季度的主要制約因素仍是供需關係。我們認為，投資者應該偏向於防禦為主，適當倉位博小波段反彈。我們之前的分析是認為儘管前期10年國開債回調到了5.4的目標價位，但回落空間有限，難以跌破5.2%，而且不排除供需關係不利的情況下，有重新回升到5.4%以上的風險。

　　（執筆：陳建恒）