中國人民銀行行長助理張曉慧在最新一期《中國金融》雜誌刊文《貨幣政策的發展、挑戰與前瞻》談到過去二十多年的金融調控及其特點、金融調控環境的變化和面臨的挑戰、下一階段的金融調控工作等三大問題。

　　文章稱，在黨中央、國務院的統一部署下，我們創新調控方式，堅持穩住宏觀政策，加強預調微調但不搞強刺激，更加注重精準發力，更有針對性地解決結構性問題。堅持實施穩健的貨幣政策，重點就是為穩增長、調結構、促轉型營造中性適度的貨幣環境，為結構調整拓展時間和空間。

　　文章表示，下一階段，我們將繼續實施穩健的貨幣政策，更加注重鬆緊適度和預調微調，保持中性適度的貨幣條件。進一步推進金融改革，完善調控體系，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，改善融資結構和信貸結構，提高金融服務實體經濟的能力。

　　不過，文章同時還稱，金融調控的有效性還取決於外部環境。因此，要注意保持融資的可持續性，同時進一步推動結構調整和改革。此外，要進一步加強和改善貨幣政策與財政政策、金融監管等的協調配合，更充分地發揮財政政策在經濟結構調整和改善供給端中的作用，構建宏觀審慎管理和微觀審慎監管有效協調的體制機制，強化央行的宏觀審慎管理職能。

　　以下是文章全文:

　　過去二十多年的金融調控及其特點

　　金融調控的根本目的是促進經濟可持續發展，因此必須與發展階段和實體經濟需求相適應，方能更好地發揮其作用。1992年黨的十四大明確提出，“我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制”。二十多年來，我國經濟體制改革不斷深化，逐步實現由傳統計劃經濟向社會主義市場經濟體制的轉軌，市場在資源配置中的作用強化。對外開放取得重大進展，中國開始融入全球化和開放經濟格局。在這樣的大背景下，金融調控面臨的宏觀環境呈現幾個突出特點。一是我國經濟具有顯著的“轉軌”階段特徵，需要準確把握髮展階段和面臨的任務，確立貨幣政策的調控方針、工具選擇和創新。二是在經濟快速增長以及國際産業分工鏈條重組的推動下，我國較長一段時間裏面臨國際收支大額雙順差的格局。三是國內經濟金融運作受國際形勢的影響加深，1997年的亞洲金融危機和2008年的國際金融危機相繼爆發，對我國經濟金融造成衝擊。

　　二十多年來，我國的貨幣政策以控制通脹為主兼顧改革和轉型需要，保持了經濟和物價的基本穩定，金融調控機制的建設、改革和轉型也取得重大進展，積累了寶貴經驗。一是在貨幣政策目標選擇上，強調突出價格穩定並兼顧其他的多目標制。這既有利於推動經濟合理增長，並可為必要的改革留出空間。當然，維護物價基本穩定始終佔有更高的權重。二是按照構建社會主義市場經濟體制的總體要求，從計劃手段轉向強化貨幣政策的間接調控。1984年人民銀行開始專門行使中央銀行職能後，仍實行了一段時間的信貸規模管理，1998年取消信貸限額管理後開始實行間接調控貨幣信貸總量的框架，逐步形成和完善以公開市場操作、準備金、再貸款和利率等構成的現代貨幣政策工具體系。三是根據發展階段和國情需要，實施數量、價格與宏觀審慎政策相結合的調控模式。這樣的模式更適用於市場不斷深化但財務軟約束和經濟結構性問題仍在一定程度上存在的環境，從而能夠取得更好的調控效果。四是始終注意短期宏觀調控與中長期推動金融改革、發展金融市場相互結合，重視“線上修復”金融體系，改善金融生態環境，推進利率、匯率市場化改革，這些都有利於疏通貨幣政策的傳導機制，完善更加適應全球化和市場化要求的調控框架。

　　二十多年的歷程中，金融調控先後經歷了1993年後的治理整頓、亞洲金融危機和國際金融危機的衝擊，積累了應對非常態挑戰的寶貴經驗。尤其是在國際金融危機爆發後，貨幣政策堅持了快速反應、力度充分、適時退出的政策理念，在危機發展演變的不同階段較好地把握了政策的取向和力度。而大規模對沖和漸進升值組合的運用則有效應對了長期雙順差帶來的挑戰和問題，為經濟結構調整創造了較為適宜的貨幣環境。

　　總體來看，作為宏觀經濟的穩定器，金融調控在維護經濟平穩較快發展、保持物價基本穩定中發揮了重要作用。2000～2014年，我國GDP年均增長9.7%，同期同樣身為金磚成員的巴西、印度、俄羅斯、南非年均增速分別為3.3%、7.0%、4.6%和3.2%;我國CPI年均漲幅為2.3%，而上述四國年均物價漲幅分別為6.6%、6.9%、11%和5.4%。2014年我國經常項目佔GDP比重已降至2.1%，增長更趨均衡。與此同時，我國金融調控的市場化程度逐步提高，貨幣政策傳導機制不斷完善，市場在金融資源配置中的作用漸次提升。這無疑為下一步的改革發展奠定了較為堅實的基礎。

　　金融調控環境的變化和面臨的挑戰

　　經過三十多年的改革開放和社會主義市場經濟體制的建設，我國經濟運作環境正在向更加市場化和平衡增長的常態狀況轉變，這需要金融調控作出相應的調整和優化。

　　一是經濟發展進入新常態。我們正處在增速換擋、結構調整和前期政策消化“三期疊加”的階段，主要經濟變數之間的匹配關係發生變化，新舊增長動力此消彼漲、相互交織，一些新情況、新現象不斷出現。這些都要求我們從新常態的視角來觀察和理解經濟運作，客觀看待經濟潛在産出的變化，把握好貨幣政策的取向、力度和節奏。經濟新常態的核心，是經濟結構的調整和發展方式的轉變。因此，處理好傳統上作為總量工具的貨幣政策與經濟結構調整之間的關係，是新形勢下金融調控面臨的重大課題。當前結構性因素與週期性因素相互疊加，但面臨的主要還是結構性矛盾，這一方面需要貨幣政策加強預調微調，防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，另一方面又不能過度放水，從而妨礙市場的有效出清。這意味著在結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩健，為結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣條件。從佔優策略上看，首先應推進經濟結構性調整，釋放一定壓力，同時貨幣政策適度調整給予一定支援，否則若過度依賴放鬆貨幣反而有可能固化結構性矛盾，並推升債務水準，從而積累更多問題。面對經濟結構性問題，在把握好總量的同時，還可發揮信貸政策的結構調整功能，更有針對性地解決經濟結構性矛盾。當然，貨幣畢竟有較高的流動性，對結構性調控的效果仍有必要進行持續的探索和評估。

　　二是國際收支更加平衡。當前全球經濟正處在深刻的再平衡調整期，我國國際收支也更趨平衡。在以往的大額雙順差時期，為維護人民幣匯率基本穩定，央行購匯被動吐出了大量流動性，需要通過提高準備金率和發行央票對衝其中的相當部分。這在一定程度上抑制了貨幣政策的主動性和有效性。隨著國際收支趨向平衡，外匯佔款渠道供給的流動性明顯較少，有時甚至還會反向減少流動性。央行需要主動供給流動性來保持合理適度的流動性水準。對貨幣政策而言，這是一個重大的變化，既意味著央行把控和調節流動性的主動性在上升，從而為通過調控流動性來調節貨幣金融條件創造了更大的空間，同時也對央行的流動性調控能力及預期管理提出了更高的要求。

　　三是強化價格型調控的必要性和迫切性趨於上升。國際收支更趨平衡，使央行獲得了主動調節流動性閘門(基礎貨幣)的能力，但這會涉及一個新的問題，就是央行究竟應以基礎貨幣的數量還是價格作為調控目標?實踐中，當金融創新加快、貨幣需求更為不穩定的時候，調節價格型目標的優勢就會更加突出。近年來，銀行資産負債表更趨複雜，貸款外的資産快速擴張，同業業務發展較快，對貨幣市場的依賴更強，同時負債方也更加多元，部分存款轉化為理財、貨幣市場基金等生息資産，對利率變化也更為敏感，這些都使數量型調控的有效性下降，有必要進一步強化價格型調控和利率傳導機制。2013年以來，貨幣市場短端利率波動總體有所加大，這其中不乏財政收支、IPO等因素的擾動，在一定程度上也是金融創新加快後貨幣政策兼顧“量”與“價”平衡難度上升的表現。實證研究表明，我國貨幣市場短期利率對中長期利率及其他利率品種總體上有傳導作用，但近兩三年來短端利率的傳導作用有所下降，這其中短期利率波動加大可能是一個重要原因。同時，強化價格型調控，還需要較為靈活的匯率機制、成熟的金融市場以及對利率敏感的微觀主體。鋻於此，需要探索穩定短期利率的機制，進一步發展金融市場，完善國債收益率曲線，繼續改善金融生態環境，進一步疏通利率傳導機制。

　　四是宏觀審慎政策框架有待進一步健全和完善。反思國際金融危機的教訓，各國普遍認識到央行需要更加關注金融穩定目標，並設計更有利於防範系統性金融風險和包容宏觀審慎管理的政策框架和組織架構。宏觀審慎政策雖有數量管理的特徵，但與簡單的規模管控有著本質的區別。宏觀審慎政策的核心，是基於宏觀視角，加強對金融體系的資本約束、杠桿約束和逆週期調節，而這必然會對金融機構的行為産生一定影響。金融機構應把握宏觀審慎政策的核心和發展趨勢，在提升資本實力、改善風險管理、防止杠桿過快上升、實現穩健經營中下更大功夫。當然，任何政策都可能是雙刃劍，監管也可能導致創新從而規避監管。包括IMF等國際組織對全球的研究也提出，宏觀審慎政策在維護銀行體系穩定的同時，也可能會將部分金融服務和金融活動擠出正規銀行體系，一定程度上導致影子銀行的膨脹，從而産生新的不穩定因素。還有研究認為，宏觀審慎政策還可能對宏觀經濟産生影響，例如基於風險的資本標準要求銀行配置更多的高品質資産，這導致全球範圍內的美國國債利率被壓低，而這有可能改變金融機構的經營行為。這些變化提示我們，管理和創新始終處在動態博弈的過程之中。我們需要在全面和深入研究宏觀審慎政策複雜效應的基礎上，不斷改進和完善宏觀審慎管理。

　　五是需關注網際網路和大數據背景下的貨幣政策調控。網際網路的興起和使用，顯著改變了資訊蒐集和獲取的方式，提高了資訊傳播效率，資訊透明度和共用程度顯著提高，網路交互影響也明顯增強。資訊革命對央行貨幣政策調控正在産生重要的影響。網際網路所帶來的資訊傳播效率大幅提升，增強了預期傳導的作用。網際網路資訊具有實時、動態和交互影響的特徵，經濟主體會更快地基於網際網路資訊形成預期，並更容易獲知其他主體的看法和態度，了解市場上的普遍情緒，從而更快地改變自身經濟行為。在網際網路時代，我們感覺到實體經濟對貨幣政策變化的反應更為敏感，並通過資産價格、期貨市場等迅速表現出來，進而可能加快在信貸、利率等其他渠道的傳導。例如，以往貨幣條件變化到價格變化往往有一定時滯，但當前貨幣政策的任何變化都可能借助網際網路等迅速傳播，並通過交互影響而強化，由此更快地反映到價格水準或資産市場的變化上。央行可以借助網際網路獲取更為廣泛、及時的資訊和數據，但網際網路並不會使央行獲得更大的資訊優勢。這需要我們進一步強化研究分析能力，適應網際網路的時代背景要求去加強和完善金融宏觀調控。在網際網路迅速發展、資訊高速膨脹的時代，央行的公信力和權威性變得更為重要。央行要不斷完善與市場及公眾的溝通和交流，更加注重引導、管理和穩定市場預期。實時動態的網際網路資訊數據可能會強化預期和市場波動，這要求央行更加關注金融穩定和宏觀審慎管理問題。此外，快速發展的網際網路金融以及數字貨幣等對貨幣政策調控的影響，也都值得繼續深入研究。

　　六是全球化和開放的宏觀經濟格局對貨幣政策調控提出了更高要求。我國經濟金融已經融入全球化，一方面開放格局下外部宏觀政策的溢出影響和系統性風險都可能向內部傳導，國內貨幣政策、利率、匯率、資本管制等需要權衡把握的因素更加複雜;另一方面順應市場需求，人民幣國際化正在逐步推進，人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣和第六大外匯交易貨幣，在此背景下需要適應全球化和市場化要求的基本取向，推進調控機制的改革和完善。具體説，應繼續推進匯率和利率市場化改革，在開放宏觀經濟格局和更趨複雜的金融市場環境下增強宏觀調控的主動性和有效性。但是，僅靠匯率浮動完全隔離外溢衝擊也並不現實，對資本流動也有必要實施一定的宏觀審慎管理措施，以防止出現大的貨幣錯配和資本大量外流衝擊經濟的情況。這些，都是擺在新形勢下貨幣政策調控的重要課題。

　　做好下一階段的金融調控工作

　　當前，全球經濟尚處在深刻的再平衡調整期，我國經濟也正處在經濟結構調整和轉型升級的關鍵階段，經濟增長的潛力和空間依然巨大，但轉型過程中的挑戰和風險也不容忽視。金融調控應順應經濟發展規律，服務於經濟發展階段的要求，著力構建和完善新常態下的宏觀調控體系，堅持總量穩定，促進結構優化，維護金融安全，把握好穩增長和調結構的平衡點，堅持市場化和全球化的基本取向，注重以改革疏通政策傳導機制，促進經濟實現科學發展、可持續發展。

　　基於對內外部形勢和發展環境的判斷，在黨中央、國務院的統一部署下，我們創新調控方式，堅持穩住宏觀政策，加強預調微調但不搞強刺激，更加注重精準發力，更有針對性地解決結構性問題。堅持實施穩健的貨幣政策，重點就是為穩增長、調結構、促轉型營造中性適度的貨幣環境，為結構調整拓展時間和空間。年初以來，根據形勢發展變化，央行靈活運用數量、價格工具，既著力彌補因外匯佔款減少形成的流動性缺口，也注意維持實際利率的基本穩定，保持了貨幣環境的穩健和中性適度。同時，通過實施定向降準、豐富和補充貨幣政策工具，發揮結構引導功能，優化了金融資源的投向和結構。

　　我們堅定推動金融改革，進一步發揮市場在金融資源配置中的決定性作用。放開了一年期以上定期存款利率浮動上限，利率市場化改革又邁出重要一步。順應市場預期，通過完善人民幣對美元匯率中間價報價寓調整于改革之中，這也是人民幣匯率機制市場化改革的重要步驟。在此過程中我們始終注重與各方面的溝通，引導和穩定預期。當前人民幣匯率不存在長期貶值的基礎。我們將繼續完善人民幣匯率形成機制，增強匯率雙向浮動彈性，維護人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。

　　穩健貨幣政策的效果逐步顯現。當前銀行體系流動性充裕，貨幣信貸平穩較快增長，貸款結構繼續改善，利率水準明顯下降。2015年7月末，廣義貨幣M2餘額同比增長13.3%，社會融資規模存量同比增長11.9%，7月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率同比回落1.1個百分點，自2011年以來首次回落至6%以下的水準。下一階段，我們將繼續實施穩健的貨幣政策，更加注重鬆緊適度和預調微調，保持中性適度的貨幣條件。進一步推進金融改革，完善調控體系，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，改善融資結構和信貸結構，提高金融服務實體經濟的能力。一是綜合運用多種貨幣政策工具，優化政策組合，保持適度流動性，引導貨幣市場利率平穩運作，實現貨幣信貸和社會融資規模合理增長。根據形勢發展變化，繼續探索和完善宏觀審慎管理的機制和手段，進一步擴大金融機構的自我約束。二是堅持金融服務實體經濟的本質要求，落實好“定向降準”的相關措施，發揮好信貸政策支援再貸款、再貼現和抵押補充貸款政策的作用，繼續優化流動性的投向和結構，盤活存量、優化增量，支援經濟結構調整和轉型升級。多措並舉，標本兼治，繼續著力降低社會融資成本。三是進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。進一步健全市場利率定價自律機制，提高金融機構自主定價能力。完善市場利率體系，健全央行利率調控框架，疏通傳導渠道，增強貨幣市場短期利率向中長端利率的傳導，完善預期管理，推動金融調控從數量型為主向價格型為主逐步轉變，就未來構建利率走廊和政策利率機制進行探索。進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水準上的基本穩定。密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理。四是完善金融市場體系，切實發揮好金融市場在穩定經濟增長、推動經濟結構調整和轉型升級、深化改革開放和防範金融風險方面的作用。深化金融機構改革，通過增加供給和競爭改善金融服務。五是有效防範系統性金融風險，切實維護金融體系穩定。引導金融機構穩健經營，督促金融機構加強內部控制，提高防控風險的能力和水準。進一步建立健全風險預警、識別和處置機制，注重穩定金融市場預期。採取綜合措施維護金融穩定，守住不發生區域性系統性金融風險的底線。

　　應當看到，金融調控的有效性還取決於外部環境。銀行必須願意“貸”，企業和個人等微觀主體必須願意“借”，借貸活躍才能將資金運用出去，提高貨幣乘數。因此，要注意保持融資的可持續性，同時進一步推動結構調整和改革，激發經濟活力，儘快形成新的經濟增長點，並改善金融生態環境，拓展金融資源有效配置的空間，使金融資源有投向、能盈利、可持續，形成金融與實體經濟的良性互動。此外，要進一步加強和改善貨幣政策與財政政策、金融監管等的協調配合，更充分地發揮財政政策在經濟結構調整和改善供給端中的作用，構建宏觀審慎管理和微觀審慎監管有效協調的體制機制，強化央行的宏觀審慎管理職能。