如果説最近貨幣政策有什麼值得關注的話，那就是正回購利率頻繁下調。

　　繼7月14日重啟14天正回購時首次下調10bp、9月18日大降20bp後，10月14日，14天正回購利率又降10bp，至3.4%，創三年半以來最低。

　　正如9月18日14天正回購操作利率意外下行20個基點，引發市場驚呼“貨幣市場降息終於來了，這次是實質性的”一樣，此次正回購利率下行，同樣讓市場激動不已，“這是降息週期的展開”。

　　是否是“降息週期的展開”，姑且不論。但正回購利率頻繁下調，顯然與下半年中央政府的工作重點——降低社會融資成本有關。

　　如果説7月14日正回購利率下調，是對7月14日國務院經濟形勢座談會上有關“有效降低融資和交易成本，減輕企業特別是小微企業負擔”的響應；9月18日正回購利率大降，是對9月17日國務院常務會議相關工作部署的快速呼應，那麼，10月14日正回購利率的再下臺階，則是對10月8日國務院部門負責同志會議上有關“用好用活財政貨幣政策，適時適度運用定向舉措，推進普遍性降費，支援實體經濟，緩解‘融資貴、融資難’”精神的迅速落實。

　　通過下調貨幣市場利率，引導短期利率走低，進而傳導中長期利率，最終實現社會融資成本下降，不僅顯示了貨幣當局在貫徹落實中央政府相關會議精神方面的反應迅速，也表明瞭央行的結構性貨幣政策工具，在初步探索取得成效後，已開始進入常規使用和日常調控，並成為彰顯貨幣政策主動性、針對性和靈活性的利器。

　　市場期待的全面降息，沒有如期而至，等來的卻是一個個頗具匠心、也更見靈活性的定向降息之舉。如果説，全面降息容易“大水漫灌”，那麼，正回購利率下調又是如何實現“滴灌”效果的呢？

　　首先，正回購利率下調，可以通過打開長端利率下行空間，帶動整條利率曲線下移的方式，“滴灌”到債市，促進債券融資成本降低，激發企業發債融資熱情，提高直接融資比例，最終惠及實體經濟。

　　正回購利率頻頻下調，最直接的影響，是引導了貨幣市場短期利率的走低，樹立了正回購利率作為貨幣市場基準利率的新地位。貨幣市場基準利率的下調，一方面會影響城投債、國開債等市場無風險利率，對銀行資産配置行為産生影響，最終影響債市供求和債券發行；另一方面會促使債券收益率進一步下降，使直接融資得到更多激勵。

　　眾所週知，提高直接融資比重，降低企業對銀行信貸的過度依賴和杠桿率，是今年以來的重要政策取向。在一系列刺激直接融資發展的政策措施作用下，央行最新發佈的金融統計數據顯示，今年前三季度，儘管委託貸款同比少增329億元、信託貸款比少增1.23萬億元、未貼現的銀行承兌匯票同比少增5173億元，但直接融資一枝獨秀。與非金融企業境內股票融資的3033億元，同比多1408億元相比，企業債券凈融資1.82萬億元，同比多2863億元。其中，9月企業債券凈融資1866億元，8月為1947億元。

　　雖然今年企業債券凈融資額較去年有所增加，但1.82萬億元的規模，相比9月末人民幣貸款餘額79.58萬億元，仍屬零頭，企業債券融資的政策環境和市場環境，仍需進一步改善。此次正回購利率的進一步下調，正是對企業發債融資成本的深度改善，也是對企業發債熱情的進一步刺激。

　　其次，在定向降準、向銀行體系釋放一定流動性後，央行適時啟用創新的價格調控工具——正回購利率，不僅可以引導市場成本預期，還可以以市場化方式，促進商業銀行調整居民房貸利率，從而實現對樓市的間接“滴灌”。

　　最近，有關樓市的微刺激舉措分外搶眼。無論是央行和銀監會共同出臺的房貸新政，還是住建部、財政部和央行近日聯手降低公積金貸款門檻的舉措，諸多樓市微刺激舉措，都意在穩定樓市，防止樓市硬著陸引發中國經濟硬著陸。按理，要救樓市，降息工具非用不可。但貨幣當局迄今並無全面降息之意。與“降準”選擇“定向降準”一樣，此次“降息”也選擇的是“定向降息”：通過正回購利率下調，“滴灌”樓市。這種政策選擇，表明瞭管理層穩定樓市，而非通過政策刺激，讓樓市泡沫繼續膨脹的鮮明政策取向。

　　最後，傳統的“降息”固然能帶來商業銀行整體資金成本的下移，但一些政策限制或淘汰的領域，比如産能過剩行業，也會受益於降息。而下調正回購利率，通過公開市場操作，傳導貨幣政策意圖，最先受益的是商業銀行。畢竟公開市場參與的主要對像是商業銀行，而回購的量也容易被貨幣當局掌控。通過貨幣當局的靈活調控，銀行體系流動性可以保持合理適度，銀行貸款利率走向也能得到有效引導。通過讓市場在資源配置中發揮決定性作用，商業銀行最終會將信貸資金“滴灌”投向政策鼓勵的行業和領域。

　　總體上今年貨幣政策的看點是，上半年更偏重於通過定向降準、SLF等方式釋放流動性，在“量”上做文章，而下半年則偏重於定向降息，通過利率預期引導，降低融資成本，在“價”上做文章。特別是下半年在全面降息聲一浪高過一浪之際，央行致力於新型貨幣政策傳導機制的構建，通過對公開市場操作利率水準的調整，沉著應對，精準發力，可謂用心良苦。由於作為融資期限在一年以下的短期資金市場，貨幣市場是金融市場的重要組成部分，在整個金融市場中處於基礎地位，是整個金融體系運作的樞紐，因此，從正回購利率入手，使用“非傳統”降息方式，既可以避免對貨幣政策大方向作出調整，又可以留有餘地，使貨幣政策操作更具彈性和傳導性，從而更好地滿足“滴灌”需要。

　　9月份我國全社會用電量同比增長僅2.7%，創下18個月以來的次低水準；PMI雖然仍在榮枯線上方，但較8月並無好轉；CPI增長1.60%，觸及近年來的低點，引發通縮預期。種種跡象顯示，國內需求仍在下降，四季度經濟增長前景仍不容樂觀。與此同時，當前商業銀行貸款定價水準仍處於歷史高點附近。因此，未來要穩增長，貨幣當局仍可能會繼續通過價格和數量型工具的組合操作，向市場傳導貨幣當局的政策意圖。