金融讀書匯|燕翔：行情來了，股市上漲的根本動力是什麼？

　　近日，國信證券首席策略分析師燕翔做客今日頭條聯合中國網財經舉辦的“金融讀書匯”，分享圖書《追尋價值之路-2000~2017年中國股市行情復盤》的見聞心得，盤解中國股市各類疑難雜症，追尋價值投資邏輯，並詳解了用戶關心的近期財經熱門話題。

　　燕翔表示，A股未來走出長牛的根本出路是持續穩定高ROE的優質上市公司。

　　1月央行信貸數據創歷史天量，則開啟了“股牛頭，債牛尾”的大類資産走勢。以下為訪談實錄。

　　中國網財經：歡迎燕翔老師做客今日頭條金融讀書匯，《追尋價值之路|2000-2017年中國股市行情復盤》出版後廣受業內好評，能否請您就本書的寫作目的和寫作背景做下簡單地介紹？

　　燕翔：市場上關於中國股市歷史發展的圖書和資料已經有不少，為我們了解中國股市的發展提供了寶貴的資料。相關資料大多是從歷史事件或者制度變化的角度去描述的，關注的焦點主要是股市發展過程中的人物、事件、以及制度變遷，例如“國有股減持”的前因後果、“股市賭場論”的爭論焦點等等。作為一名證券市場參與者，我們感覺以股票價格為研究對象，系統回顧A股行情整體走勢的材料還比較稀缺。

　　所以我們想寫一本回顧A股歷史行情的書，並且在方法上更加注重使用數據，用量化的經驗證據去解釋行情變化。這就決定了本書寫作有三個目標：描述行情、解釋行情、總結規律。

　　我們需要一個統一的分析框架，這樣才能去找到行情變化背後的“共同特徵”，這些“共同特徵”是會重復發生的。

　　中國網財經：您是如何理解中國股市和宏觀經濟的關係？為什麼會出現“五年熊市”以及股市和經濟的背離呢？

　　燕翔：股票指數、股票價格反映的是經濟的運作品質，講白了就是資金的使用效率，就是凈資産收益率，而我國的經濟一直以來都是以投資拉動為主的。這樣也是為什麼中國的GDP長期保持10%以上的增速，為什麼沒有帶來股票指數的大幅上漲，為什麼長期在3000點盤整的原因。

　　上證綜指在2001年最高走到2245點後，之後便連續下跌，到2005年最低的時候跌破1000點，達到998的位置。從2001年到2005年，指數從2245到998統稱為“五年熊市”。然而這五年中，中國經濟的表現又是非常好的，這就使得投資者對中國股市運作的邏輯産生了極大的懷疑。背離主要有三個方面的原因：

　　一、最大的問題是上市公司利潤和宏觀經濟的背離。股價對公司利潤反映，公司利潤受宏觀經濟影響，股價和經濟一致性的前提是公司利潤和經濟走勢是一致的。然而，恰恰在這“五年熊市”中，中國上市公司的業績與中國宏觀經濟的走勢並不一致。從2001年到2005年，五年時間裏中國的名義GDP累計增長了87%，年化複合增速高達13.3%，宏觀經濟確實很好。但上市公司按可比口徑計算的五年歸母凈利潤累計僅有1.7%，就是説從2001年到2005年，上市公司利潤增速基本上市零增長。五年零增長，股市怎麼漲？！

　　造成這五年裏上市公司利潤與宏觀經濟高度背離的原因是多方面的，包括：(1)2005年以前包括銀行在內的大部分中國經濟中流砥柱企業都沒有上市；(2)上市公司構成上的原因，2005年將近四分之三的上市公司屬於上游企業，與國民經濟結構大不相同；(3)有經濟政策制度的因素，2002年取消上市公司所得稅優惠後，上市公司實際稅率逐年提高；(4)更有打擊財務造假等因素，2001年業績增速-42%，差不多利潤砍一半，與當時打擊財務造假有很大關係。

　　二、A股高ROE公司過於稀缺是一個長期問題

　　持續穩定高ROE是股市上漲的根本動力。但對A股來説，一個長期的問題就是一直缺少這樣的上市公司。我們認為，這是A股市場不能像海外市場那樣走出長牛慢牛的根本原因。而在2001年到2005年的時間裏，這個問題實際上更加嚴重，從數據中可以看出，要到2006年以後，A股整體的ROE才差不多能夠達到10%這樣一個相對較高的水準。

　　三、各種制度建設都在還高估值的歷史舊賬。最後一個問題就是一直到2004年的時候，A股市場估值一直都很高，且長期偏高，2005年的時候是真降下來了。而從2000年到2005年管理層的各項改革措施，包括發展機構投資者、大型國企上市、IPO制度改革、股權分置改革等等，這些措施從結果來看，最後都在不斷消除中國股市長期高估值的根基，孕育以後價值投資的土壤。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#在股票市場裏，什麼是價值投資？價值投資在中國股市到底是否有效？

　　燕翔：如果我們買入股票並持有，那麼長期看我們賺的都是企業盈利的錢，價值投資強調股票投資和實業投資的一致性。本書題目是“追尋價值之路”，我們認為從2000年開始到現在，各方的努力都旨在為A股市場塑造一個更加適合價值投資的環境與土壤，而投資者追尋價值的腳步也從未停歇過。

　　回顧歷史，A股市場到底“價值不價值”？我們認為A股市場有“價值”的一面，也有“不價值”的一面，總體來看還是“價值”的。“價值”的一面體現在好公司確實漲得好。價值投資的核心理念在於分享企業長期利潤的增長，長期來看投資者賺到的錢就是企業利潤的錢，股價上漲的斜率與上市公司的凈資産收益率(ROE)是趨同的。中國股市中但凡ROE持續穩定較高的上市公司，股價都有非常好的漲幅。但這個有效性更多的是一個充分條件，而不是必要條件。就是説好公司股價長期看會漲得好，但反之不然，漲得好的公司不一定都是好公司。這就是A股市場“不價值”的一面，市場的波動性確實很大，各種概念主題熱點遠多於海外市場，高估值低盈利公司大漲的情況也經常會發生。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#A股市場的“春季效應”和“日曆效應”到底存不存在？出現這種期盼的邏輯是什麼？推動春季躁動的動力又是什麼呢？

　　燕翔：“春季躁動”指的是股票市場一般在1月至3月會有較大概率的階段性上漲行情，本質上是日曆效應的一種。從歷史數據來看，A股的春季躁動行情啟動的概率還是比較大的，自2000年至2018年，上證綜指2月份上漲概率達到77.8%，遠高於其他月份，各年度二月份漲幅方差相比其他月份也是最低。而且即使從全年來看，2月的上漲概率也是最高的。

　　春季躁動受到市場關注的原因，不僅是因為其上漲概率較大，結構性行情具有趨同性，更重要的是春季行情是全年行情的晴雨錶，從統計規律的角度，對全年的股票走勢給予一定的判斷參考。

　　從春季行情的催化劑來看，主要有幾類，一是充裕的流動性，二是經濟數據的空白使得市場預期較為分散，經濟上行的邏輯尚未證偽，三是中央經濟會議和兩會的政策期待。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#您認為當前壓制居民消費的主要因素是什麼？未來中國經濟更多向消費轉型的出路在哪？

　　燕翔：個人所得稅增速持續高於可支配收入增速是壓制消費的一個原因。過去幾年我國的個人所得稅增速一直高於居民可支配收入增速，且增速差有逐年擴大的趨勢。其次是“非消費支出”中的房貸，它對居民消費的擠出效應越來越突出。我們根據人民銀行的金融機構信貸收支表估算，當前居民利息支出佔可支配收入的比重大概在7%左右，居民債務償還(利息＋本金，按1比1假設)佔可支配收入的比重大概在14%左右。房貸之外是保障性投入仍顯不足。這導致了我國居民會有更多的“預防性儲蓄”動機，從而壓制了當前的消費能力。。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#隨著資本市場的不斷開放，A股估值水準是否會逐步與發達地區市場接軌？

　　燕翔：如果以美股為全球估值體系的基準，多數國家市場與美股估值是不斷收斂的(即估值相對比值波動持續降低)，而且是最終收斂到美股估值存在相對溢價的位置(即本國估值相對美股估值比值收斂到低於1)。我們認為兩國資本市場估值體系的比價受兩個因素的影響一是各國相對的經濟發展水準，二是經濟穩定性。

　　而從當前中國的情況來看，我們擁有較高的經濟增速同時還有較低的經濟增長波動率。因此，我們判斷隨著資本市場的不斷開放，中國市場估值體系最終也會與國際接軌呈現出趨同的情況，但最終可能會收斂到一個相比美國估值水準更高的位置(即享有估值溢價)。所以，對A股市場而言，加入MSCI以後，此前存在的許多不合理的高估值將逐步減少，而同時低估值公司估值會得到修復。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#“科創板”作為當前資本市場的最大熱點之一，我們應該如何在現有二級市場中尋找“科創板”的主題投資機會？

　　燕翔：我們主要看好三條主線：一：創投、券商，科創企業孵化器。創投機構、園區類標的，以及為科創企業提供金融融資服務的券商是科創板主題中最直接受益的。券商也是科創板主題投資中邏輯非常順的一個板塊。一方面券商作為科創企業的金融孵化器，科創板的推出有利於券商一級市場的投行業務。更重要的是，科創板推出後將會活躍市場交易，這對券商形成直接利好。科創板主題投資中的第二條投資主線，我們認為是重點關注那些有大量“長期股權投資”的上市公司，上市公司資産負債表中的“長期股權投資”中可能蘊含大量未來有望在科創板上市的潛在項目。當然，找到併發現有未來潛在科創板項目的公司，需要更多的“自下而上”的從公司研究的角度出發去尋找。三：高科技行業映射標的。這五大領域包括：新一代資訊技術、高端裝備製造和新材料、新能源及節能環保、生物醫藥、技術服務。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#在目前的宏觀經濟環境下，中國還有部門能夠再去加杠桿嗎？

　　燕翔：中國當前整體杠桿率較高，主要是由非金融企業的高杠桿導致的。從各部門的債務情況來看，中國居民及政府部門的債務比重遠低於美國及發達國家，但非金融企業杠桿率大幅高於國際水準，且2012年以後加速上行，這是導致中國目前整體杠桿率較高的最主要原因，也是中國面臨的最大杠桿問題。值得注意的是，從走勢來看，規模以上工業企業過去幾年資産負債率一直在下降，這與非金融企業宏觀杠桿率的持續攀升走勢是相背離的。也就是説，在非金融企業持續加杠桿的情況下，工業企業正處於持續去杠桿的過程當中，到目前為止，工業企業的資産負債率已經降至了一個相對較低的位置。

　　非金融企業與工業企業宏觀杠桿率走勢的背離其實不難理解。近年來，城投公司作為地方政府融資平臺，發行了大量的城投債，但這些城投債均被納入了國企債務中，這也導致了非金融企業宏觀杠桿率持續攀升的情況。而工業企業中的絕大多數均為私營企業，國有企業的比例很小，在去杠桿及民營企業融資困難的情況下，工業企業的資産負債率也就自然會下降。由城投債導致的非金融企業宏觀杠桿率持續攀升的這種情況，我們稱之為“燈下黑”。

　　製造業民企負債率較低，存在加杠桿的空間。從歷史走勢來看，2012年以來製造業企業整體的資産負債率一直低於57%，且近些年來有下降趨勢。2017年中國製造業全體企業的杠桿率為54.5%，低於同期美國製造業整體58.6%的負債率。雖然中國非金融企業整體宏觀杠桿率要遠高於美國，但就製造業來説，中國製造業企業的負債情況是要好于美國的。

　　中國製造業民企負債率絕對水準更低，並且一直在降低。由於製造業國有企業的資産負債率較高，一直維持在60%以上的水準，因此與整體製造業企業相比，製造業民企的負債率絕對水準更低，且近幾年來一直在下降，2017年製造業民企的負債率僅為51.9%。因此，民營製造業企業當前的負債率水準較低，是存在補杠桿的空間的。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#從2000年至今，為什麼A股沒有走出一路向右上角前行的慢牛趨勢？中國股市的出路在哪？

　　燕翔：持續穩定高ROE是股市上漲的根本動力。但對A股來説，一個長期的問題就是一直缺少這樣的上市公司。我們認為，這是A股市場不能像海外市場那樣走出長牛慢牛的根本原因。而在2001年到2005年的時間裏，這個問題實際上更加嚴重，從數據中可以看出，要到2006年以後，A股整體的ROE才差不多能夠達到10%這樣一個相對較高的水準。這是由於我國的經濟增長模式決定的，由基建拉動的經濟增長存在的主要問題就是有速度缺效率，而對資本市場而言，這個問題就演化成了上市公司有成長無利潤，這裡的“利潤”指的是企業的高盈利能力(高ROE)。而隨著我國經濟增長模式的轉型和産業的換代升級，一定會涌現出一大批擁有持續穩定高ROE的優質上市公司，這也是A股未來走出長牛的根本出路。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#1月央行信貸數據創歷史天量，這一數據對於股債兩大類資産的未來走勢有什麼影響呢？

　　燕翔：我們認為，此次2019年1月份社融和信貸數據的大幅回升，意味著寬信用的格局已經出現，此前壓制市場的兩座大山有望移除。當前我國信用擴張的底部大概率會在一季度産生了，雖然不排除2月份中國信用增速依然存在有波動的風險，這對於二季度的實體經濟平穩會産生積極作用。整體實體經濟運作更可能是一步到位式的是在第一季度就鑄就了底部。基於上述判斷，我們對於股債兩大類資産未來走勢做出如下判斷：股牛頭，債牛尾。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#近期上市公司由於“商譽減值”問題而造成業績大幅下滑，這種現象為什麼會頻頻出現？

　　燕翔：上市公司資産負債表中的商譽只會再企業合併過程中産生。2013年以來，創業板公司由於外延式並購不斷增加，財務報表中的商譽金額迅速增長。商譽減值意味著買來的企業盈利能力下滑，是一種投資失敗，一定是壞事。我們看到根據中小創公佈的業績預告，創業板上市公司2018年全年44%的業績負增長，是創業板有史以來的最差業績表現，而這主要是由於許多創業板公司都在今年計提了大量的商譽減值，俗稱“財務大洗澡”。2018年四季度創業板公司商譽減持金額高達近400億！這使得2018年四季度單季全部創業板公司歸母凈利潤為虧損297億元。所以如果剔除商譽減值，2018年四季度單季度創業板公司的歸母凈利潤是98億元，同比增速是正增長的，而且增速相比三季度還有明顯的改善。從這個角度看，2018年四季度天量商譽減持之後，創業板上市公司財務上挖了一個大坑，後續ROE拐點或已來臨。

　　中國網財經：#國信燕翔讀書匯#展望2019 ，為什麼説2019年是機遇之年，股市可以樂觀一些呢？

　　燕翔：我們認為GDP增速雖創新低，股市卻可以相對更加樂觀，主要邏輯在於，(1)股票市場本質上是對企業盈利而非經濟增速來進行定價，經濟結構的變化會使得兩者走勢出現分化；(2)經濟增速下臺階的同時，企業盈利卻有可能上臺階，這是向高品質發展和産業集中的必然結果，這點現在已經看到而且預計將會持續；(3)在經濟增速創新低的過程中，無風險利率會進一步降低，甚至向下擊穿2.7%歷史最低位是很有可能的。

　　因此，考慮到當前底部的估值區間，如果未來ROE並不那麼差，當前的估值水準意味著未來股價可能會有巨大的回報。我們認為2019年是機遇之年，有望帶來非常不錯的回報。

　　網友提問：燕總好！很多人認為目前市場是存量資金博弈，在沒有增量資金入場的前提下，本輪牛市向上空間有限。您覺得未來可能的增量資金來源有哪些？謝謝。

　　燕翔： 對於增量資金和存量資金的探討其實很多情況下是想當然的，因為資金的流入和股市的漲跌其實是同步的。如果要具體探討一下資金的來源，那麼一般來講股票市場資金的來源有機構和個人兩大類，其中機構又分為基金、保險、券商等等。那目前我們看到個人投資者新增開戶的數據其實已經觸底企穩，而機構客戶中今年外資的流入是比較猛的，資金流入額不斷在創歷史新高，未來外資的流入很可能對A股的行情乃至整體投資風格産生比較大的影響。

　　網友提問：燕翔老師您好，開年以後行情不錯，不到兩周時間，很多基金都完成了預設的“盈利”目標，從您路演看客戶的反映，基金經理們還有動力繼續做高凈值還是見好就收？主要是問問機構客戶對二季度之後市場是否樂觀。

　　燕翔： 目前我們看到市場上無論是對信貸數據的解讀還是對未來的行情其實都是分歧比較大的，尤其是機構對今年整體市場行情的判斷其實並沒有一致的看法。

　　以上為燕翔參加金融讀書匯專訪問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條認同其觀點。

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