自今年5月4日停牌的新疆天山毛紡織股份有限公司(000813，簡稱“天山紡織”)近日發佈公告稱，公司擬以資産置換、發行股份等方式獲得北京嘉林藥業股份有限公司(簡稱“嘉林藥業”)全部股權，後者作價83.69億元。嘉林藥業高估值借殼上市引起了輿論的譁然，而其高估值背後潛藏的擅自改動藥品配方、子公司未批先建及主導産品競爭日趨激烈等問題值得引起投資者的注意。

　　股權估值連番跳兩年暴增近60億

　　公告顯示，天山紡織擬以全部資産與負債作為置出資産，其中置出資産中等值于7.99億元的部分與美林控股集團有限公司(簡稱“美林控股”)持有的嘉林藥業47.72%股權中的等值部分進行資産置換，置出資産剩餘的1.19億元則由天山紡織現控股股東現金購買；置入資産嘉林藥業100%股權作價為83.69億元，置入資産超過置出資産中置換金額的差額部分約75.70億元，由天山紡織向嘉林藥業全體股東以8.65元/股發行8.75億股購買。

　　《經濟參考報》記者注意到，天山紡織重點揭示了擬置入資産評估結果增值較大的風險。公告稱，根據北京中企華資産評估有限責任公司出具的報告，截至評估基準日(2015年4月30日)擬置入資産的賬面價值為121377.21萬元，採用收益法的評估值為836896.10萬元，評估增值率為589.50%，而採用資産基礎法評估價值為118184.82萬元，兩者相差718711.28萬元，差異率為85.88%。最終，評估機構選擇收益法評估的結論作為評估結論。

　　天山紡織稱，嘉林藥業是國內醫藥行業領先企業，其核心産品阿樂(通用名：阿托伐他汀鈣片)在國內調血脂藥物領域市場佔有率排名前三，預計未來仍將保持較快的發展速度，未來收益能力持續增強，從而使得收益法評估結果較凈資産賬面值出現較大增值。不過，天山紡織同時坦言，儘管評估機構對擬置入資産進行價值評估時所採用的各項假設遵循了謹慎性原則，但擬置入資産的評估結果增值幅度較大，敬請投資者注意相關風險。

　　《經濟參考報》注意到，根據嘉林藥業披露的最近三年股權的交易情況，其100%股權估值從2013年的25.36億元暴增至2015年的83.96億元，兩年多暴增近60億元，在實現驚人的連番跳的同時招致了輿論的質疑。2013年4月17日，洋浦澗龍實業有限公司將其持有的268.27萬股嘉林藥業以22308.00萬元轉讓給北京中關村國盛創業投資中心，嘉林藥業100%股權對應價格為253622.84萬元，嘉林藥業談及作價依據時稱雙方係在嘉林藥業2012年度1.95億元凈利潤的基礎上給予約13倍市盈率確定的交易作價；2014年6月5日，自然人權葳將其持有的45.40萬股嘉林藥業以4876.41萬元轉讓給達孜縣中融泰山優選基金，嘉林藥業估值升至327600.50萬元；2014年8月-10月，嘉林藥業控股股東美林控股擬將股權轉讓給山東綠葉時，嘉林藥業整體估值已升至624269.01至698281.53萬元之間。

　　不過記者發現，今年六七月間，在借殼上市推進的過程中，圍繞嘉林藥業發生的幾起股權轉讓行為對應的估值卻維持在2014年8月-10月的水準。如今年7月23日，康恩貝(600572)將其持有的33.55萬股嘉林藥業以6875.00萬元轉讓給自然人張昊，雖然這一價格較其一年前入股時的3600萬元成本大增90.97%，但按本次重組評估價測算這部分股權已高達9205.86萬元，若嘉林藥業借殼上市成功後收益則會更高，康恩貝放棄唾手可得的利益的行為令人費解。

　　擅自改動藥品配方子公司未批先建

　　與高估值不大相稱的是，嘉林藥業報告期內發生了擅自改動藥品配方、子公司未批先建等“踩紅線”事件。

　　天山紡織在公告中稱，嘉林藥業出於提升藥品品質的考慮，2013年8月19日將阿樂的外加崩解劑由交聯聚維酮變更為交聯羧甲基纖維素鈉，用量相應調整，並修改了品質標準中溶出度限度和含量限度。嘉林藥業認為該行為無須取得藥監部門的審批，而北京市朝陽區食品藥品監督管理局認為上述行為屬於國家食品藥品監督管理總局(簡稱“CFDA”)審批的補充申請事項，並於2014年10月31日向嘉林藥業出具《北京市食品藥品行政指導文書—行政告誡書》(京朝告誡藥字〔2014〕1號)，要求嘉林藥業予以糾正或改正。嘉林藥業此前進行了整改，並於2014年10月20日按照阿樂上市之初獲得CFDA審核通過的老配方恢復了生産。

　　而據了解，嘉林藥業擅自變更配方被調查發生在2014年8月份，而這距其變更配方已過去了一年時間。《經濟參考報》記者注意到，嘉林藥業在公告中並未披露一年內按新配方生産的阿樂的産量、銷量、去向及處置辦法等資訊。嘉林藥業只是稱，公司同時于2013年11月13日向CFDA重新申報了新的處方申請並取得其出具的《藥品註冊申請受理通知書》。今年4月21日，嘉林藥業取得CFDA出具的《藥物臨床試驗批件》，目前已按要求啟動人體生物等效性試驗。嘉林藥業控股股東美林控股和實際控制人張湧先生已出具承諾函，承諾嘉林藥業若因上述行為受到藥品監管部門的處罰而導致嘉林藥業或者上市公司遭受經濟損失的，美林控股和張湧將承擔全額賠償責任。

　　天山紡織還在公告中揭示了嘉林藥業子公司天津嘉林科醫有限公司(簡稱“天津嘉林”)存在未批先建的風險。公告顯示，2012年，天津新技術産業園區武清開發區為快速引進優質項目，允許天津嘉林在建設手續不齊全的情況下邊施工邊後補圖審、消防備案、品質監督、安全監督等建設手續。記者注意到，成立於2011年9月7日的天津嘉林，2012年4月17日才拿到環評報告書，而今年6月5日有關部門才對其下發《天津市內資企業固定資産投資項目備案通知書》，今年7月8日才拿到建設用地規劃許可證。而截至公告日，天津嘉林仍未取得建設工程規劃許可證、建設工程施工許可證等手續，仍在協調政府相關部門補辦相關手續，而生産廠房早已處於在建階段，2012年底資産總額已超過1億元。

　　天山紡織在公告中承認，雖然天津嘉林截至公告日未因該等建設項目未批先建而受到相關行政監管部門的處罰，且美林控股和張湧已出具承擔相關損失的承諾函，但不排除天津嘉林將來受到相關處罰或遭受損失的可能性，天津嘉林存在因未批先建問題而遭受處罰或損失的風險。

　　業績承諾底氣不足主要産品四面楚歌

　　截至目前，嘉林藥業共有美林控股、上海岳野、新疆梧桐、深圳珠峰、深圳中歐、權葳、張昊、曹樂生等8名股東，其中美林控股、上海岳野和新疆梧桐承諾，若本次重組于2016年度內實施完畢，則在2016年度、2017年度及2018年度，嘉林藥業實現的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤分別不低於64996.15萬元、77947.53萬元、93679.55萬元。而除美林控股、上海岳野和新疆梧桐外的5名股東卻僅就交易實施完畢當年進行了業績承諾，未對重組後的第二年、第三年業績進行承諾，給人一種底氣不足的感覺。

　　不僅如此，天山紡織還稱，上述盈利承諾係基於嘉林藥業目前的運營能力和未來發展前景做出的綜合判斷，最終能否實現將取決於行業發展趨勢的變化和嘉林藥業管理團隊的經營管理能力，存在承諾期內實際凈利潤達不到承諾金額的風險。此外，業績承諾補償義務人還存在不補償或補償不足的違約風險。

　　《經濟參考報》記者注意到，2012年-2014年，嘉林藥業實現的歸屬凈利潤僅分別為19589.00萬元、17038.33萬元和35487.28萬元。也就是説，嘉林藥業最近三年累計實現的歸屬凈利潤為7.21億元，而2017年承諾的歸屬凈利潤就已超過這三年歸屬凈利潤的總和。

　　從公告來看，嘉林藥業的主要産品阿樂是該公司收入及利潤的主要來源，2012年、2013年、2014年以及2015年1-8月該産品的銷售收入分別為佔當期營業收入比重分別高達96.43%、94.34%、89.13%、92.71%。

　　對此，嘉林藥業坦言，短期內如果主要産品受到競爭對手的衝擊或客觀經營環境發生變化，將對其未來的經營和財務狀況産生不利影響，因此存在主要産品集中的風險。嘉林藥業同時強調，其他大型制藥企業如果獲得了與嘉林藥業同類藥品或同劑型藥品的批文，也可能擠佔嘉林藥業的市場份額。

　　誠如其言，來自CFDA的一紙公告也印證了嘉林藥業的擔憂。早在2014年9月12日，CFDA發佈的《關於公佈第一批過度重復藥品品種目錄的公告》稱，為避免市場藥品同水準重復，促進藥品産業健康發展，依據有關法律法規，CFDA對正在申報註冊的藥品進行全面調查，選出第一批過度重復申報註冊的藥品品種16個(相同活性成分、相同給藥途徑藥品註冊申請數量在50個以上)，其中阿托伐他汀鈣名列第一位。CFDA提醒相關單位應充分了解市場供需狀況，評估藥品研發風險，慎重進行投資經營決策。業內人士分析稱，阿托伐他汀鈣的製劑註冊申請在數十家以上，其中包括一些銷售實力較強的企業，獲批已進入倒計時，屆時必將對嘉林藥業的阿樂銷售産生重要影響，嘉林藥業業績承諾的兌現顯然存在較大風險。

　　值得注意的是，嘉林藥業主要産品阿樂的毛利率雖然較高但在報告期內整體呈下滑的態勢，2012年-2014年的毛利率分別為91.71%、89.62%和82.28%；而報告期內其應收賬款卻從2012年末的20345.93萬元激增至2015年8月末的54817.31萬元，整體出現大幅攀升的勢頭。

　　《經濟參考報》記者將上述問題整理成書面採訪提綱並分別發至天山紡織、嘉林藥業的公開郵箱，但截至記者發稿時未有回復。針對嘉林藥業借殼上市存在的問題和後期相關回復，本報將繼續予以關注。