一、杠桿率數據比較
前段時間一篇題為《BIS最新數據:經過一年半去杠桿,中國企業的債務水準又回升了》的文章指出去杠桿成績喪失過半,但是國家清算銀行(BIS)給出的是一季度數據,存在一定的滯後性,國家金融與發展實驗室國家資産負債表研究中心(Center for National Balance Sheets,即CNBS)已經給出了二季度數據,結果與BIS不一致。國家清算銀行(BIS)的數據存在滯後性和重復估算等不足,依據BIS數據來判斷中國的情況會産生誤導。
(一)杠桿率存在季節性
一季度企業杠桿率數據普遍偏高,非金融企業杠桿率上升有一定的季節性因素。通過對比1995年以來數據發現,絕大多數年份中非金融企業杠桿率在一季度都是有所上升的,唯一的兩次例外是2000年和2011年,而這兩年全年去杠桿的幅度都非常大。杠桿率存在季節性與其債務存量的分子和GDP的分母有關。在分子方面,銀行等金融機構在年初時的資金量以及放貸額度都較為充裕,導致這一時期的貸款存量增速較高;在分母方面,一季度的工作日較少,春節假期相應較長,導致一季度的GDP一般皆為全年的21-22%之間,低於其他季度。較大的分子和較小的分母導致一季度杠桿率相比其他季度偏高,用此來説明杠桿率發生變化是不合理的。
(二)BIS或存在重復估算
一是在政府部門,BIS所公佈的廣義政府杠桿率數據來自於IMF的估算,而IMF對中國政府杠桿率的估算有顯性政府杠桿率、廣義政府杠桿率和增擴(Augmented)政府杠桿率,三者的口徑和數值依次增大。BIS採用的廣義政府杠桿率中含有部分融資平臺債務,但是按新預演算法,平臺債務已經被計入非金融企業債務中。因此,BIS數據存在重復計算在所難免。
二是在企業部門,非金融企業杠桿率中高估了通過影子銀行形成的債務。CNBS估算中對包含影子銀行的部分具有較為明確界定,即信託貸款、委託貸款、未貼現匯票等債務關係較為清晰的融資,並未納入名股實債類口徑和規模都難以確定的部分,而BIS的統計範圍相對較大。
三是“新指標”估算與BIS結果高度吻合,驗證了BIS數據存在重復估算。以“社融存量+外債+國債餘額”的“新指標”來擬合全社會總信用的方法值得商榷,一方面,社融中的股權融資並非債務的概念,應該剔除;另一方面,外債是全口徑概念,包括非金融企業債務、政府債務以及銀行債務,其中,政府債務中的外債已經包含在財政部公佈的國債餘額中,此處不能再重復加總,而銀行的外債不屬於實體經濟的債務範疇。如果將“社融存量+外債+國債餘額”這一指標作出相應調整,剔除以上兩部分內容(社融中的股權融資和外債中的政府和銀行債務)後的結果與CNBS杠桿率極為接近,這表明CNBS數據準確度要高於BIS。
二、杠桿率最新進展
(一)結構性去杠桿繼續推進
二季度杠桿的數據已經不能反映當下的狀況,因為三季度去杠桿的政策發生了微調,推測三季度的杠桿率比二季度要高。2018年二季度末,實體經濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%,上升了0.6個百分點,基本保持穩定。
第一,從居民部門來看。居民部門杠桿率仍在快速上升,但是相比去年上半年增速有所放緩。從2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%,半年累計上升了2.0個百分點,比去年半年回落0.8個百分點。
但是,居民部門杠桿率風險不宜被誇大。當前中國居民債務約佔居民可支配收入的85%左右;每年需要還本付息的金額約佔可支配收入的8%左右,佔居民消費支出的13%,尚處於可控範圍。美國在次貸危機前的2007年居民債務已佔到可支配收入的135%,危機後雖經歷了去杠桿過程,2017年末仍高達103%。近期有估算認為中國居民債務佔可支配收入比重已超美國,可能是使用了不一致的統計口徑進行國際比較得出的誤判,即居民可支配收入指標選用的是較低的住戶調查數據而非較高的資金流量表中住戶部門的可支配總收入(國際上是用後者)。實際上,由住戶調查數據獲得的居民可支配收入存在低估已經是業內的共識。
第二,從企業部門來看。非金融企業部門杠桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%,半年下降了0.6個百分點。企業杠桿率自2017年1季度達到160.9%的峰值後持續下降,當前水準相比峰值時期已下降4.5個百分點,除今年1季度稍有反彈外,下降趨勢已保持了5個季度。
當前微觀杠桿率出現了分化。國企方面,宏觀上國企總資産與總負債增速均上升。2016年末國企資産和負債的同比增速分別為10.5%和10.1%,而到2018年2季度末,這二者的增速分別上升至19.2%和18.0%,均高於同期名義GDP增速,是拉動非金融企業宏觀杠桿率上升的主因。然而微觀上,國企資産增速快於負債增速,導致其資産負債率下降,從2016年末的66.1%下降到2018年2季度的64.9%。具體主要有以下原因。首先,供給側改革致國企盈利上升,轉化為企業資本金使國企資産負債率下降。其次,國企資本金得到進一步充實,資本結構得到優化。2017年以來,IPO速度加快,資本市場在補充企業資本金方面起到了更積極的作用,國有企業股權融資規模也相應上升。債轉股工作也取得一定成效,多家央企正在進行債轉股,這也相應促進國企資産負債率下降。最後,民企融資環境惡化投靠國企,也致國企資産擴張,從而資産負債率下降。
民營企業方面,以民營企業佔比較高的工業企業為例,2016年末工業企業資産和負債同比增速分別為6.9%和6.1%,2018年2季度末,兩者增速分別下降到2.0%和3.2%,均低於同期名義GDP增速,負債增速高於資産增速,致使民營企業資産負債率上升。
第三,從政府部門來看。政府部門總杠桿率從36.2%下降到35.3%,總共下降了0.8個百分點。其中:中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%,下降了0.3個百分點;地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.4%,下降了0.5個百分點。但是,政府顯性杠桿率的回落有一定的季節性因素。
政府部門隱形杠桿率下降主要有三個原因。首先,以融資平臺和PPP為代表的政府隱性債務餘額增速出現了顯著下滑。截止2季度末,城投債餘額7.2萬億,相比2017年末增長了1800億,而2016和2017年城投債餘額分別增長了1.46萬億和5200億。截止今年5月,退庫與整改的PPP項目投資額共計4.9萬億元。其次,地方政府隱性債務資金來源之一的影子銀行規模出現大幅下降。第三,主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑。
第四,從金融部門來看。金融部門杠桿率已經回落到2014年的水準。
(二)去杠桿展望
從短期看,去杠桿將轉向穩杠桿,其實結構性去杠桿也是強調穩杠桿。受中美貿易戰的影響,“穩”字會更加突出,但是三季度的政策微調或許會導致杠桿率攀升。具體來看,居民部門要穩杠桿;企業部門要去杠桿,尤其僵屍國企是重中之重;政府部門要加杠桿,因為在結構性去杠桿的大背景下,指望持續推進企業部門去杠桿需要其他部門支撐,但鋻於居民杠桿率攀升已到一個限度,有必要適度提高政府部門的杠桿率,這也是可行的。
從長期看,如果這三年去杠桿取得實質性的進展,並且我們約束杠桿率攀升的制度框架和政策框架逐步建立起來,那麼以後甚至沒有必要再提去杠桿了。
三、去杠桿的誤區
第一個誤區,指望全面去杠桿。
如下圖所示,1870年至今的杠桿率週期大致分為四階段,呈現長度為三四十年的杠桿率週期。三四十年的週期實際上與一個後發經濟體快速追趕的時間相一致。值得指出的是,下一個週期的峰值往往會超過上一個週期的峰值
從長週期來看,杠桿率攀升不可避免。從分子來看,只要經濟範式不發生革命性變化,經濟對信貸的依賴程度將保持不變或有所加劇。這是因為信貸對於經濟支撐的力量是由經濟範式決定的,這個範式涉及貨幣制度、金融制度各個方面。從分母來看,隨著經濟體進入高收入階段,增速會放緩,這必然導致杠桿率的不斷攀升。這也是為什麼發達經濟體杠桿率比中國要高。在美國和發達經濟體並沒有提去杠桿的説法,甚至遇到週期性動蕩也沒有強調,是因為市場完全可以完成清理。我們之所以提,是因為政府在主導去杠桿。從杠桿率的長週期看,全面去杠桿是不可能的,結構性去杠桿才是當前的務實選項。
第二誤區,指望優化融資結構去杠桿。
流行的觀點認為,中國融資結構問題導致了企業的高杠桿。但我們根據資産負債表算出的最新數據顯示,2017年,以銀行為基礎的德國,企業杠桿率僅為54.4%,而以市場為基礎的英國、美國,企業杠桿率卻分別高達83.8%與73.5%。如果以企業債務佔實體經濟部門總債務的比重來看,日德英美基本是都在30%的水準。相比而言,中國企業債務佔比為65%,是發達經濟體的兩倍還多。但是,中國企業債務裏有六成是國有企業債務,大部分是併入了地方融資平臺債務,如果將這部分債務調整到政府部門,中國企業杠桿率會與發達國家持平甚至更低。由此可見,我國杠桿率最大的問題在於地方融資平臺和國有企業,在沒有約束的情況下過度加杠桿。因此,融資結構不是關鍵,體制問題是關鍵。
第三個誤區,指望房地産價值縮水去杠桿。
首先,即便發達經濟體完全不進行新建房地産投資,銀行新增信貸同樣會集中于房地産融資。發達經濟體房地産佔國民財富基本上是50%以上,我國與房貸款相關的信貸約佔銀行信貸40%,居民抵押貸款則只佔20%左右。相較而言,我國房地産所吸納的杠桿率並遠低於發達經濟體,並且就銀行來説,居民抵押貸款仍是最安全的貸款。
此外,隨著社會富裕程度提高,房地産在財富中的重要性會不斷上升。以2010年為例,發達經濟體房地産佔國民財富(非金融資産加上對外凈金融資産)基本上是50%以上。其中,英國57.4%,法國61.3%,德國55.8%,美國42.2%,加拿大51.4%;而我國2016年該項數據僅為37.5%。無論是從房地産所承載(吸納)的杠桿率還是房地産佔國民財富的比重看,我國都還處在一個不斷上升的階段。從這個角度,指望通過房地産價值縮水來去杠桿殊非正途。
第四個誤區,指望寬貨幣去杠桿。
通過寬鬆貨幣環境實現完美去杠桿其實是一種“誤讀”。 橋水基金提出的去杠桿三階段(不是“三種武器”)指出:完美去杠桿的前一階段是強制性市場出清,會出現糟糕的通縮式去杠桿;而完美去杠桿的下一階段是過度加大信貸刺激力度,導致糟糕的通脹式去杠桿。因此,強制性市場出清是完美去杠桿的前提,這個過程中一定伴隨著企業破産倒閉和債務清理,並導致經濟收縮。因此,當前去杠桿需要總體偏緊的貨幣環境而不是寬鬆的貨幣環境。
最後總結一點,中國的杠桿之困實為體制之困。我國國有企業、地方政府與金融體系三位一體,這種體制具有政府兜底、剛性兌付、軟預算約束、“政企不分”的特點,以及在信貸、稅收、準入、退出等諸多方面具有“優待”。其所體現的“結構性優勢”既帶來了中國高速增長,也積累了大量風險。
當前主要有以下幾條出路:第一,破除結構性的優勢,向競爭中性靠攏。第二,推進破産重組,讓市場清理機制發揮作用。第三,破除兜底幻覺,硬化約束,推進杠桿率風險的市場化分擔。未來的改革方向要以市場經濟為基本的原則、基本的信仰,並以此來約束、規範、調整政府的行為,實現市場在資源配置中的決定性作用。
(作者係國家金融與發展實驗室副主任、國家資産負債表研究中心主任張曉晶;本文為作者在中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第三十三次月度例會上的演講,經作者審定。)
(責任編輯:暢帥帥)