2014年12月12日，證監會批准上海期貨交易所在旗下的國際能源交易中心開展原油期貨交易。這意味著原油期貨掛牌上市的日期越發臨近。原油作為全球最為重要的大宗商品，其戰略地位不言而喻。小到能化産業鏈，大到國內宏觀經濟，油價的變動對我國經濟運作産生重要的影響。

　　目前國際市場油價基準是Brent和WTI，分別位於歐洲地區和北美地區，而作為全球最大的石油需求地區——亞太地區，卻沒有定價權。我國原油期貨推出的戰略意義之一就是爭奪定價權。

　　此外，原油期貨的推出可以實現境內外人民幣的雙向流動和境內外人民幣與其他貨幣在允許額度內的自由兌換，所以原油期貨的推出也是人民幣國際化向前邁進的一大步。

　　原油期貨作為我國第一個國際化的期貨品種，其掛牌上市仍需落實相關配套政策，其中包括：制定《境外交易者從事境內特定品種期貨交易管理暫行辦法》;基於原油期貨“以人民幣計價結算，其他貨幣可以作為保證金使用”的基本方案，外管局和中國人民銀行已經完成境外投資者參與原油期貨政策初稿;海關起草了《原油和燃料油期貨保稅交割管理辦法》的初稿，正在不斷完善;相關財稅政策已在積極推進中。

　　我國原油期貨

　　與國際原油期貨的比較

　　我國原油期貨總體設計方案是國際平臺、凈價交易、保稅交割。其中，計價貨幣是人民幣，凈價交易是指報價不含關稅和增值稅，交割方式是保稅交割，參與主體是境內外投資者，交割標的是中質含硫原油。

　　將我國原油期貨合約草案與Brent和WTI對比，可以看到，合約設計上主要存在以下區別：

　　第一，WTI和Brent對應的都是輕質低硫原油，而我國的原油期貨是中質含硫原油。根據Eni的統計，2013年全球原油産量中，19.2%為輕質低硫原油，40.5%為中質含硫原油。中質含硫原油比例高於輕質低硫原油，其是所有原油品種中，産量和消費量最大的一個種類。油種的差異化既可以避開與Brent、WTI的直接競爭，又可以為全球消費量最大的一類原油的定價提供參考。此外，中質含硫原油産量最大，意味著可以交割的原油量很大，逼倉的風險相對較小。

　　第二，Brent和WTI每手合約均為1000桶，而國際能源交易中心原油期貨每手合約為100桶。我國原油期貨為小合約設計，旨在增強流動性。

　　第三，Brent原油期貨交割採用現金方式，而WTI和國際能源交易中心原油期貨採用實物交割方式。儘管Brent採用現金交割的方式，但是現金結算價格卻是基於現貨交易價格。BrentIndex是Brent期貨的現金結算價，BrentIndex是25天BFOE當月船貨的加權交易價格、25天BFOE次月船貨的加權交易價格和指定媒體報價的均值。

　　第四，Brent和WTI採用階梯式保證金制度，以WTI為例，1502合約保證金為4350美元，1602合約保證金為3150美元，而我國原油期貨合約保證金是合約價值的固定比例。

　　除了合約設計上的比較，我國原油期貨與WTI、Brent也存在其他方面的聯繫。我國進口原油中大約有60%來自OPEC或者MENA地區，而中東地區向亞洲地區出口原油多以Platts評估的Dubai/Oman原油價格為定價基準。不過，Dubai/Oman原油現貨交易量非常小，期貨交易也極其不活躍，很難起到價格發現功能。交易商交易更多的是Brent對Dubai價差。Brent對Dubai價差成為Dubai原油定價非常重要的一環。這樣，Dubai/Oman原油定價就與Brent聯繫到了一起。因此，我國的原油期貨價格走勢可能與Brent保持高度相關性。

　　由於API和含硫量的差異，理論上我國原油期貨與Brent應該存在一定的折價。根據推導，折價幅度為1.5美元/桶。考慮到從海灣地區到我國的運輸費用，最終我國的原油期貨與Brent期貨相同月份合約之間可能十分接近，沒有顯著的溢價或折價。

　　Brent和WTI主力合約換月方式都是每月換一次，並且主力移換是連續的。對我國原油期貨來説，這種主力合約換月方式不太可能實現。由於我國原油交易的現貨市場不是自由開放的，無論是期貨的買方還是賣方，實物交割是雙方都希望避免的環節，因此，主力合約可能在遠月。國內其他商品的主力移換風格，即“159”移換，極有可能在原油期貨上重現。

　　人民幣國際化進程

　　又朝前邁出一步

　　以人民幣計價的原油期貨在上海自貿區的國際能源交易中心掛牌交易，意味著人民幣國際化進程又朝前邁進了一步。自貿區的國際能源交易中心在人民幣國際化中扮演的是人民幣境內境外雙向流動的資金池，以原油期貨為媒介，境內人民幣可以流向境外，境外人民幣也可以實現回流。

　　境內投資者將境內人民幣作為參與原油期貨的保證金，流向自貿區，境內投資者的人民幣虧損可能就是境外投資者的盈利。境外投資者選擇以人民幣作為盈利結算貨幣，境內人民幣就流向了境外。境外人民幣回流也是同樣的道理。如果境內、境外投資者各自盈虧平衡，那麼意味著人民幣只是在不同的境內投資者或不同的境外投資者中易手而已。因此，要實現人民幣的雙向流動，就需要境外投資者對原油期貨的踴躍參與。

　　在境外投資者沒有人民幣而採用其本國貨幣參與原油期貨的情況下，以美元為例，最終實現的是境內外人民幣與美元雙向自由流動(在允許的兌換額度內)。境外投資者以美元作為保證金參與能源交易中心的原油期貨，如果境外投資者産生虧損，那麼美元保證金被強制兌換成人民幣，以彌補虧損，該部分人民幣可能流向境內。相反，如果境外投資者通過交易原油期貨産生盈利，同時他選擇以美元作為盈利結算貨幣，那麼盈利部分的美元必然對應人民幣的虧損，虧損的來源可能是境內投資者的人民幣，等同於境內的人民幣被兌換成美元流向了境外。

　　綜上所述，對於境外投資者而言，一共有四種組合，分別是人民幣進人民幣出、人民幣進美元出、美元進美元出，以及美元進人民幣出。境外投資者究竟選擇哪種方式在一定程度上取決於他們對人民幣匯率的預期。如果原油期貨推出初期，其價格變動與Brent保持高度相關性，那麼投資者可以進行套利交易——做空(多)INE原油期貨做多(空)Brent期貨，等同於人民幣對美元的套利交易——做多(空)人民幣做空(多)美元。因此，原油期貨的推出是爭奪原油定價權的一小步，卻是人民幣國際化的一大步。

　　原油期貨上市

　　推動油氣改革和國企改革

　　原油期貨的上市不僅可以推進油氣改革，甚至可以進一步推動石化行業的國企改革，它對我國石油化工行業意義重大。原油期貨上市後，我國原油産業鏈將迎來市場化變革，“三桶油”的壟斷格局有望被加速打破。一直以來，原油的上游開採和進口都是高度壟斷，原油期貨的推出有利於形成更加透明的原油價格，削弱上游的價格壟斷。

　　此外，原油期貨上市為其他能源品種上市做了鋪墊。成品油期貨，如汽油和柴油，以及天然氣期貨，都可能登錄期交所，發揮期貨的價格發現功能。除了具有自然壟斷屬性的管道運輸外，油氣價格均有望實現市場化定價。

　　油氣等能源品種定價的市場化又為這些能源品種的稅制改革提供了機遇。提高成品油消費稅勢在必行，其是稅制改革的一項重要內容。成品油消費，既是高耗能，又是高污染，這兩大特性決定了成品油是消費稅的重點“調控對象”。

　　在油氣産品價格市場化的推進過程中，石化上游和中游的壟斷性將逐漸被削弱，國有企業改革的價格改革將得到進一步推動。2014年，中石化在成品油銷售板塊引入社會和民營資本，實現混合所有制經營，這是國企改革標誌性的突破，在打破壟斷方面邁出重大一步。而在市場化價格機制下，未來民營和社會資本有望參與到上游和中游的業務中，進一步推動國有企業改革。

　　2015年國際油價

　　走勢展望

　　OPEC在2014年11月27日的年度會議中做出維持3000萬桶/天的決議，其背後有更深層的原因。任由頁巖油保持當前的産量增速，可能5年之後，美國就不再需要從OPEC進口原油了。而在6年前，美國是OPEC最大的買家。

　　OPEC為了維持當前的産量，需要尋找新的買家來消化美國進口減少的部分，或者迫使美國重新進口OPEC原油。前者顯然難以實現，因為未來中國經濟增速呈下降趨勢，也無其他新興國家能夠成為未來10年全球經濟增長引擎。OPEC寄望于後者，而該項的實現必須要將頁巖油擠出市場。

　　OPEC減産，等於變相將市場讓給頁巖油，更甚者，俄羅斯會將OPEC減産部分補足。OPEC每退一步，就意味著非OPEC可以多進一步。最終，為了遏制油價下跌，OPEC需要不斷減産，但是每次減産之後，油價仍會下跌，OPEC可能因此陷入一個“死迴圈”。

　　OPEC現在的處境與上世紀80年代十分相似，即非OPEC原油産量激增。上世紀80年代初期，油價持續回落，為了遏制這一勢頭，OPEC大幅減産，由1979年的3000萬桶/天減少至1984年的1600萬桶/天，減産幅度接近一半。沙特減産力度更大，産量由1980年的990萬桶/天減少至1985年的318萬桶/天。然而，油價並沒有因為OPEC或者沙特減産而停止下跌，至1986年，油價最低跌破10美元/桶。油價在此後的十幾年處於低迷狀態。基於前述理由，我們不認為OPEC會在後續的會議中做出減産決議。

　　從最新的産量數據和石油鑽機數量來看，當前階段，頁巖油的開採商並沒有減産。截至2014年12月5日，美國原油産量為911.8萬桶/天，同比增長104萬桶/天;石油鑽機數量為1575個，同比增加193個。2015年預期美國頁巖油産量將保持較高的增速，對應的是進一步減少OPEC原油的進口量。

　　按照頁巖氣的傳導機制，油價下跌對頁巖油開採的影響分兩個階段：第一階段為石油鑽機數量下降，第二階段為石油産量增速下降。目前，石油鑽機數量還未明顯下降，僅是增速放緩，處於第一階段的前期，談頁巖油産量下降還為時過早。在價格低迷的時候，頁巖油公司會首先關停那些成本較高的鑽井，而這些鑽井對産量的貢獻較小。這樣，頁巖油的盈虧平衡點會下降，低於多數獨立能源諮詢公司所預估的63—70美元/桶。此外，油價低於頁巖油的盈虧平衡點並不意味著上游開採公司需要減産，只有當價格低於現金成本時，開採商才考慮減産。ContinentalResources公司CEO HaroldHamm對媒體表示，即便油價跌到50美元/桶，該公司仍舊可以盈利。若要美國頁巖油退出市場，則需要長期低迷的油價。

　　而在供給過剩的市場，地緣政治風險對油價的推漲作用較為有限，地緣風險産生的供給中斷效應幾乎被供給過剩所中和。這可以從利比亞局勢與油價變化中得到驗證。利比亞石油産量在2014年四季度再次下降，但是油價並未因此出現較大幅度的反彈。而伊拉克中央政府與庫爾德自治政府就原油出口達成的協議以及伊朗核談判仍為油價進一步下行的潛在因素。庫爾德自治政府銷售原油不會受到來自非法交易的調查，所有的銷售行為都是通過伊拉克國家石油公司進行，因此，協議的達成會進一步提升庫爾德自治政府的原油産量和出口量。伊朗核談判一旦出現積極結果，被禁運的石油將重新回歸市場，市場的供給壓力將進一步增大。

　　美國經濟領先其他國家，出現較為強勁的復蘇，但是成品油的需求量卻呈現中長期下降趨勢。金融危機後，美國成品油需求量出現十分明顯的下降。金融危機之前，成品油月均需求量為5.60億桶，而危機之後，成品油月均需求量降至5.0億桶，降幅高達12%。在2008年全球金融危機之後，美國經濟仍處於去杠桿階段，汽油消費在居民可支配收入中佔比較高，所以居民對汽油的需求下降。與此同時，美國政府與汽車巨頭聯手提高汽車能效。2013年，美國輕型卡車的耗油量為32.6英里/加侖，較2005年提升了28%。除此之外，金融危機之後，美國經濟潛在增長率不可能再達到2003—2007年的狀態。經濟的潛在增速下降在一定程度上抑制了成品油需求增速。

　　在自身經濟陷入困境以及市場份額被美國低價成品油蠶食的雙重打擊下，歐洲地區對原油的進口量持續下降。尤其是2013年和2014年，進口量遠低於往年同期水準。2013年，歐洲地區原油進口量較2012年下降15.4%，2014年1—9月進口增速同比下降13.2%。歐洲地區煉油業的不景氣導致煉廠低庫存運營，同時煉廠開工率也處於近5年的低位。由於烏俄危機的存在，未來歐洲地區可能逐步縮減對俄羅斯原油的進口量，OPEC原油在歐洲地區的進口比例會得到一定提升。不過，歐洲經濟仍未完成復蘇，原油進口總量不改中長期下降趨勢。從俄羅斯ESPO原油裝載量來看，俄羅斯對東北歐和地中海地區的出口量持續下降，而對亞洲地區的出口量自2012年下半年開始激增。由於中俄特殊的政治聯盟關係，歐洲地區減少對俄羅斯原油的進口量，我國則會增加進口量。

　　我國原油進口需求依然強勁，不過，卻減少了對OPEC原油的進口量。2014年1—11月，我國共進口原油2.78億噸，同比增速為9.0%。儘管進口增速處於較高水準，但是我國對OPEC原油的進口量較2013年同期下降0.5%，主要原因是我國對非OPEC地區原油進口比例提高，尤其是俄羅斯。

　　從同比增速看，2014年二季度我國進口量同比增速均值為11%，而在油價下跌的三季度，進口量同比增速下降為8%。7—9月進口量環比增加，10月進口量環比大幅減少，可見，原油價格下跌並不一定導致我國進口量增加。這是因為：其一，經濟下行帶來終端需求疲弱，隨著經濟增速的持續下移，未來對原油的需求增速也將逐漸下降;其二，油價下跌，成品油價格卻未同比例下跌，若未來油價進一步下行，政府可能還會通過提高汽油和柴油消費稅的方式對抗潛在的通縮風險，2014年11月和12月，財政部就兩次上調汽油和柴油消費稅;其三，煉油商缺少對油價的看漲預期，即便油價下行，他們也不會加大儲備;其四，庫容有限，中國戰略石油儲備二期工程可以貢獻1億桶的需求增量(相當於25萬桶/天的需求)，但是要到2015年年底才能兌現。

　　供給增速遠超需求增速是油價中長期下行的主要動力。鋻於油價繼續下行的邏輯沒有發生改變，我們將2015年Brent目標價格下調至50美元/桶，這一價格將在2015年一季度實現。此外，油價將在二季度見底，底部位置在45—50美元/桶。油價觸底的邏輯是在於以需定産，OPEC被動減産達到供需平衡。二季度末三季度初，油價可能出現反彈。