庫欣，一座位於美國中西部俄克拉荷馬州的不起眼的小鎮，卻是全美名副其實的“能源血庫”，高聳的原油儲罐是這裡獨特的風景線，其罐容約6000萬桶，接近全美總量的10%，雖然曾經作為石油重鎮的庫欣目前已經不再産油，但它的儲油罐和管道卻保留了下來，並逐漸成為了美國最重要的原油貿易集散地和管道運輸的轉机樞紐。

　　更為重要的是，庫欣也是美國西得克薩斯中間基原油(WTI)的交割基準地，其庫存變化對美國原油價格走勢有著舉足輕重的影響，並牽動著無數投資者的心，一些高科技公司如Genscape等運用紅外遙感，衛星航拍等多種手段覬覦庫欣的儲罐，就是為了能夠讓他們的客戶早于EIA報告提前獲悉庫欣的庫存狀況，從而得到巨大的資訊優勢，可以説，得益於獨特的地理位置與期貨交割點的設置，庫欣成為了當之無愧的北美能源“心臟”。

　　庫欣與管道的故事

　　自2010年以來，隨著美國頁巖油産量快速增長以及加拿大Keystone管道一期二期的開通上線，來自美國北部的頁巖油與加拿大的油砂油不斷涌入美國中西部地區(PADD2)和庫欣，而該地區從歷史上一直屬於原油凈流入地，缺乏外輸管道，因此持續的“北油南下”令原油供給大大超出了當地煉廠的消化能力，導致了庫存持續積累，庫欣原油庫存在2011年時創出了4000萬桶的歷史新高，這也拉開了WTI對布倫特貼水的序幕。

　　不過，故事並沒有到此結束，隨著WTI對LLS(路易斯安娜輕質低硫原油，美灣輕質低硫油基準)的貼水擴大至30美元/桶，巨大的地理套利空間刺激了運輸環節的投資，逆轉老管道以及新建新的外輸管道開始有利可圖，2011年11月，加拿大管道公司Enbridge購入seaway管道50%的股份，這是當時唯一一條由美灣輸送原油到庫欣的北向管道，運力為15萬桶/日，為了打通“北油南下”瓶頸，Enbridge宣佈逆轉該管線的運輸方向，並於2012年5月改造完成，在2013年進一步將seaway的運能提高至40萬桶/日，seaway管道逆轉並擴容後，大大緩解了庫欣原油淤堵的狀況，隨著庫存原油不斷轉移至美灣，WTI對LLS貼水迅速收窄，再加上2014年1月份由庫欣輸油至美灣的Keystone南段管道正式上線，中西部地區的原油外輸瓶頸被徹底打通，WTI-LLS的價差被鎖定在了2美元/桶左右的管輸成本上。

　　“隱形”逼倉?

　　今年以來，庫欣原油庫存由年初的4000萬桶下降到了最低1800萬桶，跌幅超過50%，創2008年以來的庫存新低，這也引發了市場對WTI期貨發生“擠倉”的擔憂。

　　而事實上，也正是由於庫欣可供交割貨源的短缺，8月份以及9月份交割的WTI合約均在到期前出現了異常波動，但由於隱藏在油價的下跌過程當中，較難被一般投資者察覺，但從三個方面可以觀察到這種異動。

　　第一是從到期日前的近次月合約價差上，8月合約到期日前一週，WTI近次月價差(8月-9月)飆升至1.8美元/桶，是2008年以來最高的近月升水，9月合約到期日前，WTI近次月價差(9月-10月)一週內再度飆升至2.5美元/桶，這在WTI月差的歷史波動當中極為罕見。

　　第二是牌價方面。所謂牌價(Posting-plus price)，是美國原油現貨市場所特有的現貨報價，美國煉廠通常每日在工廠門口張貼自己希望購入的原油價格，因此也叫牌價，一般而言，牌價以WTI首行期貨價格加減升貼水給出，反映煉廠對WTI現貨的購買意願，由普氏、阿格斯等報價機構蒐集統計，牌價可以説是WTI現貨價格一種表現形式，從歷史情況來看，牌價對WTI近月合約升水通常在5美元以下，而今年8、9月份以來，隨著庫欣庫存不斷創出歷史新低，導致了牌價升水大幅飆升，8月WTI到期日前，牌價升水飆升至8美元/桶，9月WTI到期日前，牌價飆升至6美元，這反映出庫欣可供交割油種在8月份時出現的短缺延續到了9月份。

　　第三，在WTI近月合約每月22日左右到期後，原油現貨商通常會在場外市場進行3天的現貨展期交易，為22—25日的現貨交易定價，這一價格通常是以新的近月合約加減價差給出，稱為展期價差，它也是期貨到期以後，近次月價差的延伸，同樣能夠反映現貨的緊缺程度，8月份展期價差高達3美元/桶，9月份也達到了2.5美元/桶，也明顯高於歷史同期水準。

　　WTI到期日前異常的波動均指向了庫欣可供交割庫存不足，庫欣作為北美“能源血庫”，庫存告急無疑將導致其地位岌岌可危，同時也影響WTI期貨合約價差結構以及正常運作，那麼現在的問題變成了，是什麼原因導致庫欣庫存的持續下降，這種情況還要持續多久?

　　“能源血庫”或“缺血”

　　事實上，庫欣是美國眾多管道的交匯點，其庫存升降由原油流入量與流出量所決定，流入量大於流出量，庫存積累，反之則庫存下降，筆者認為可以從這兩個方面著手對庫欣庫存進行分析，首先流入庫欣的輕質油主要來自兩個方向，第一個方向是前文提到的“北油南下”。

　　另外一個方向是所謂的“南油北上”。而從庫欣流出的角度來看，主要有兩個方向，一是中西部當地的煉廠，二是美灣地區煉廠。目前而言，相對於布倫特，LLS、WTI等國內輕質油均呈現貼水狀態，因此美國本土煉廠可以享受到低廉的原料成本，但成品油價格卻與國際市場接軌，較高的裂解利潤刺激美國煉廠維持高開工率，這導致WTI期貨維持較強的反向結構，這樣的市場結構往往會鼓勵市場出清庫存，因此在庫欣儲存有原油的現貨商們會儘快將自己手上的原油售出，這也是今年庫欣原油持續流向美灣的主要原因。因此，只要WTI對布倫特維持貼水，其反向的市場結構就很難改變，進而抑制庫欣庫存回建。

　　今年年初以來庫欣流出動力大於流入，導致其庫存持續回落至可操作庫存極限1800萬桶，這是當地油庫維持正常運作的最低庫存量，從目前來看，庫欣庫存進一步下降的空間已經有限，市場普遍預期在9月份煉廠進入傳統檢修季的背景下，庫欣庫存的拐點已經出現，但筆者預期，在“北油南下”的兩條新管道上線之前，北美“能源血庫”很可能還會維持一段時間的“缺血”狀態。