據21世紀經濟報道記者此前報道(詳見本報10月16日15版報道《配資檢查被罰機構浮水銀河基金[微網志]子公司確認受罰》)，富安達基金、國金、銀河、融通四家基金或基金子公司曾因在監管層的場外配資檢查中存在問題而被採取行政監管措施。彼時除銀河基金確認外，國金、融通及富安達方面卻均對此稱“並不知情”。

　　而據證監會[微網志]有關負責人11月6日證實，已對前述四家基金機構作出行政監管措施，其中分別對融通基金子公司——融通資本和其餘三家機構分別作出暫停資管計劃備案6個月和3個月的處罰決定。

　　不過，監管層並未對其違規細節予以説明。據21世紀經濟報道記者從一位接近監管層的基金子公司人士處獲悉，銀河基金子公司(下稱“銀河資本”)與國金基金子公司(下稱“千石資本”)的違規原因，與部分私募外包型産品未通過相應風控程式有關。

　　值得注意的是，此前基金子公司以“資管通道+投資顧問”等模式開展量化、策略交易等私募外包業務時，該類操作在業內並非罕見。而此次監管層針對該操作做出處罰，也意味著原有的“借通道”式私募模式或將迎來劇變。

　　部分産品下設交易單元

　　據21世紀經濟報道記者多方了解，前述四家機構之一的銀河資本被罰原因，與其部分産品下設子單元獨立運作有關。

　　“在檢查中，發現銀河資本的一些産品下設了子單元，並且是含結構化的，分優先級和劣後，優先拿固定收益，然後投資和操作則由劣後來執行。”一位接近監管層的基金子公司人士透露，“這個是典型的利用交易系統功能來實現為劣後做配資。”

　　值得一提的是，交易子單元與配資活動中影響較深的傘形信託具有類似的結構。在該模式下，信託公司或基金子公司通過第三方系統將資管計劃拆分成多個交易子單元、子賬戶，再將該類賬戶交于客戶使用。

　　不過，銀河資本所採取的該類業務或與市場中理解的配資活動並不完全一致，其面向對象更多為私募基金管理人等機構客戶。

　　“一般意義上理解的配資是做零售，但這種結構化配資主要針對的是機構客戶。”華東一家基金子公司人士坦言，“這類業務通常是基金子公司到銀行那邊拿額度，成本都是固定的，批發到資金然後再賣給客戶，但這個客戶並不是配資公司，而是一些大額的劣後，資金通常在千萬級別以上。”

　　21世紀經濟報道記者從上述接近監管層的基金子公司人士了解到，銀河資本針對該類結構化産品，採取了“事後分析”的方式進行風險控制，而部分産品並未通過系統風控，僅為風控人員進行人工識別，這也成為其觸碰違規紅線的原因之一。

　　而在業內人士看來，該類結構化産品涉嫌違約的另一個起因，則在於市場中出現了以結構化私募基金為形式的配資業務鏈條。

　　“有一種模式是把優先打包成份額賣給渠道，然後再分出劣後的子賬戶推介給配資客戶，也就是在優先、劣後端同時做拆分。”上海一家曾開展配資業務的私募基金合夥人表示，“這種産品名義上看可能只是一隻私募基金，甚至還在基金業協會備案了，但背後卻可能隱藏了客戶之間的配資活動。”

　　不過，對上述違規細節，截至截稿，記者未能聯繫到銀河資本核實。

　　投顧下單未過風控

　　與銀河資本相比，千石資本的問題則出在了投顧代為下單交易上。

　　“千石也有一些針對私募的産品服務，這個模式下産品管理人仍是千石，而私募只是作為投顧出現，但這個模式目前已經不被監管層所允許了。”前述接近監管層的基金子公司人士坦言，“其實今年年初，私募基金外包業務發文後，市場就應該意識到未來這個模式走不通了。”

　　前述接近監管層的基金子公司人士透露，在千石資本部分産品的交易中，曾有一些投顧使用了未通過千石風控系統的程式化交易軟體進行交易。

　　但對上述違規細節，截至截稿，記者未能得到千石資本的確認。

　　值得一提的是，千石資本從事私募外包業務已有一年有餘。21世紀經濟報道記者了解到，早在2014年9月，千石資本就已設立致力於二級市場投資的乾石工作室，其業務包括為二級市場主動投資、市場中性策略量化對衝投資等業務、資金提供平臺服務，截至今年6月底，其主動型産品梳理達6隻，合計規模約8億元。

　　但據業內人士透露，銀河、千石等機構在二級市場業務上的規模，在行業內並不突出。

　　“其實這三家公司被罰也震動了業界，因為他們做交易單元、做二級這塊並不是很有名。”前述華東基金子公司人士坦言，“但像中融信託這些業內做傘形比較出名的機構，反而這次並沒有受到影響。”

　　事實上，業內對此輪處罰的另一關注點在於，以往的陽光私募模式可能會受到波及。

　　在傳統模式下，信託公司或基金子公司通過設立計劃，為私募基金提供産品發行所需要的資管計劃設立、凈值計算、份額結算、交易系統甚至融資融券等服務，但在法律關係上，産品管理人仍然是信託或基金子公司，而私募基金的實際管理人僅作為投資顧問，但其實際投資決策卻仍由私募基金方承擔。

　　但如今該模式已被監管層認定為違規，而千石資本的被罰原因也正與此有關。

　　“根據《證券法》、《證券、期貨投資諮詢管理暫行條例》關於證券資諮詢的監管規定和銀監會《信託公司證券投資信託業務操作指引》第二十一條的規定，均禁止投資顧問擁有下單權。”證監會機構部《機構監管動態》曾如此釋疑，“對信託産品聘請投資顧問的規定，均禁止投資顧問擁有下單權。”

　　“目前看投顧的模式在明面上是做不下去了。”前述華東基金子公司人士稱，“在新的外部介面打開前，以後可能走券商PB的多一些，而且投顧也將做實際的基金管理人。”

　　但有業內人士認為，這一監管趨勢雖然較為嚴厲，但未來也將為部分合規機構提供業務機會。

　　“這麼做也可能是敲山震虎，讓大家漸漸放棄這種投顧模式，轉而向總歸的私募外包業務轉型。”前述接近監管層的基金子公司人士表示，“如果業務權責明確到各方後，對整個行業也是好事，這塊的市場潛力也還是很大的。”