2015年接近尾聲，轉型仍然是困擾合生元的大難題。今年9月，合生元以63億元鉅資高溢價收購澳大利亞保健品牌Swisse，寄望轉型保健品行業。

　　此次收購也讓合生元“元氣”大傷。有媒體預計，未來至2019年，合生元首先要償清30億港元的債務。德銀也曾表示，收購後，合生元負債比率由64%升至131%增加營運風險。受此牽連，11月15日，合生元在公佈前三季度日漸低迷的業績時，也預測今年凈利將大降九成。而早在今年10月，合生元被寄予厚望的電商平臺也出現變故，公司宣佈停止融資和擴張計劃。有業內人士認為，這是合生元在收購Swisse後顧此失彼的後果。

　　乳業專家宋亮對中國經濟網記者表示，保健品市場的前景廣闊，合生元此次收購Swisse在戰略上是正確的。但是，這也是一步險棋。海外保健品的市場準入問題、銷售渠道改變的問題等都難以回避。若未來經營不善，鉅額的債務有可能拖垮公司。

　　眼下，擺在合生元面前的不啻一次孤注一擲的賭局：收購企業能否順利整合？鉅額債務如何償付？電商戰略如何續航？對於諸多疑問，12月1日，中國經濟網記者曾致電合生元併發去採訪函，但截至發稿前尚未收到回復。

　　 大勢已去，凈利下滑進入增長乏力期

　　11月15日晚，合生元發佈未經審核的前三季度業績報告，1-9月營業額人民幣28.54億元，同比減少13.4%，配方奶粉、益生菌、輔食等業務都出現不同程度下滑，顯示國內奶粉行業陷入增長乏力期。

　　財報顯示，前三季度合生元配方奶粉營業額24.08億元，同比下降16.21%；益生菌營業額2.71億元，同比下降6.36%；輔食營業額7389.7萬元，同比下降約31%。

　　禍不單行，合生元在盈利預警中稱，根據前三季度的業績初步評估，如果今年底前3個月匯率沒有重大變動，再考慮到預期收購澳大利亞Swisse Wellness Group Pty Ltd的影響，合生元今年盈利將比去年同期下降約90%。

　　合生元給出的理由是，首先合生元今年清理原有合生元牌嬰幼兒配方奶粉系列存貨需時較長，導致新推出的SN-2 PLUS親和均衡配方奶粉的銷售受到了影響；其次，合生元推出SN-2 PLUS親和均衡配方奶粉所産生的市場推廣及宣傳費用加大；另外收購Swisse産生了非經常性開支；最後，將原有的合生元事業部、素加事業部和葆艾事業部整合成了嬰幼兒營養及保健事業部，由此産生了非經常性開支。

　　宋亮對中國經濟網記者表示，合生元業績的下滑與行業大環境、自身戰略模式都有關係。宏觀經濟不景氣，乳業消費終端疲軟、競爭壓力加大，乳業進入低谷期。而合生元一直以來走的是高毛利的銷售模式，所以更難逃打擊。

　　中國經濟網記者了解到，近兩年，國內奶粉市場先後進行了一系列乳業改革。其中，2013年，政府部門針對超高端價位奶粉進行了一系列反壟斷調查，合生元因為奶粉價位超高，首當其衝，成為被調查對象。其後，中國奶粉出現了一系列降價現象，但是合生元降價幅度相對較小，也因此失去了一部分市場。

　　反映在財務數據上，合生元嬰幼兒奶粉2014年收入同比下降4.84億元，降幅達12.9%。今年上半年，合生元營業收入約19.63億元，同比下跌10.33%，凈利潤2.05億元，同比下降34.4%。此外，作為合生元最明顯標識的高毛利也發生了變化，合生元的毛利率也由2011年的66.5%降至2015年上半年的58.2%。值得一提的是，在國內奶粉企業紛紛走向海外、海外奶粉品牌爭相進入中國市場的背景下，合生元“法國原裝原罐”進口的優勢也失去了原有的吸引力。

　　對於高毛利時代的終結，合生元也深有體會。在財報中，合生元表示，2015年的第三季度，中國嬰幼兒配方奶粉市場競爭依然延續此前態勢，逐漸進入白熱化階段。“隨著來自全球的行業進入者逐年增加，奶粉品牌想要維持此前高增長態勢可能性並不大。”

　　孤注一擲，高溢價收購遭機構看空

　　轉型，依然是擺在合生元面前的一大難題。在收購Swisse之前，合生元已經著手轉型。

　　2013年12月31日，合生元發佈公告稱，公司與湖南亞華訂立股權轉讓協議，以3.5億元人民幣收購嬰幼兒配方奶粉産品製造商長沙營可全部股權。國金證券分析師劉淑生曾分析稱，合生元此舉是為了推不同的産品線，其此前一直法國原裝進口，主打高端品牌，近幾年其銷售增長迅速，收購國內乳粉工廠可助其産品多元化。

　　然而，此舉帶來的效果並不好。今年9月27日，據新金融觀察報道稱，素加系列奶粉在一二線城市反應平平，目前主要集中在三四線城市以及小城鎮等銷售。

　　今年9月，合生元再次祭出轉型大招。在經過與多家企業的競價後，合生元最終斥鉅資63億元，收購國際知名的澳大利亞營養保健品牌Swisse。收購Swisse品牌被業界看作是合生元集團轉型的一個標誌性事件。對此，合生元方面也坦承，成功收購Swisse將集團的發展帶向新臺階，為集團提供難得機會進入快速增長的成人補充劑領域，由此，合生元將轉型成為高端家庭營養及護理産品的供應商。

　　合生元發佈的收購報告顯示，Swisse 截至2015年6月，資産凈值為1.14億港元，除稅後溢利為4.08億元。合生元以76.67億港元收購 83%的權益，相當於給其估值為 92.4億元，相當於22.6倍PE，PB 則相當於70倍。

　　如此之高的溢價，也讓合生元欠下鉅額債務。據中國經營報報道稱，未來至2019年，合生元首先要償清30億港元的債務。

　　值得注意的是，此次鉅額收購也遭到機構看空。日前，德銀發表研究報告指出，此次收購雖為公司開拓新收入來源，但同時也因負債比率由64%升至131%增加營運風險，所以將目標價由14.4元下調至13.7元，評級由持有降至沽售。

　　業內人士表示，在奶粉難有大的增長時，合生元要想提升業績使報表更好看只能進行收購。合生元收購Swisse，在合併報表後，從表面上能給其帶來業績上的增長，但這並不是個優質公司，只是近幾年的業績通過海外代購等有了提升，而實際並沒有想像的好。

　　合生元有關負責人也坦言，目前Swisse面臨的最大問題是供貨不足，“這次還沒到雙十一，貨就賣完了。主要由於目前供貨量有限。而且，在未獲得中國註冊之前，只能聯合嬰童店、藥店展示宣傳，通過掃碼下單的方式進行銷售。未來可能還要2-3年才能通過中國方面註冊，屆時才能實現線下銷售。”

　　據中國經營報報道稱，通過這項收購，Swisse接下來可以借助增加網上銷售及合生元龐大的分銷渠道來開拓市場，但受制于相關規定，海外保健品進入中國市場需要註冊備案，因此合生元方面相關負責人稱，暫時還是維持Swisse的海淘、代購等原有銷售渠道。

　　 顧此失彼，電商戰略被迫叫停？

　　收購Swisse帶來的連鎖反應並不只表現在合生元今年的凈利預期上，它還波及到合生元方興未艾的電商戰略。

　　10月20日，合生元一紙公告宣佈將不再為電商平臺融資。公告顯示，由於該集團收購了Swisse 約83%股本權益後將市場定位由高端嬰幼兒營養品及護理用品供應商提升為高端家庭營養産品供應商，因此決定不繼續進行此前發佈的建議電子商務擴張及融資方案，而合生元也將不再引進外部投資者以為媽媽一百電子商務擴展計劃進行融資。此外，合生元將繼續以集團內部資源由媽媽一百電子商務營運它的電子商務平臺。

　　實際上，相較于其他嬰幼兒配方乳粉生産商，合生元的電子商務平臺是該公司的優勢之一。根據合生元今年半年報的介紹，合生元自建的媽媽一百平臺活躍會員平均人數按年增長7.2%至213萬人，而截至上半年媽媽一百移動應用程式註冊用戶及媽媽一百微信關注賬戶人數合併增至290萬人。乳業專家宋亮此前評價道，自營平臺註冊用戶本身就是合生元較穩定的消費者來源。

　　今年初，合生元進一步決定將媽媽一百電子商務平臺發展成為更加多元化的電子商務平臺，使它從事于該集團品牌産品及其他經選擇的第三方品牌的網路銷售及經銷商，換句話説，合生元不再滿足於在媽媽一百上出售自家産品，而是要像其他母嬰電商平臺一樣賺取其他品牌的錢，為了打造這樣的平臺，合生元在今年3月決定為該平臺的擴展計劃引進投資者進行融資，而合生元10月20日的公告中所提到的“停止的計劃”指的就是此。

　　合生元今年半年報顯示，除了自營自身品牌之外，從4月開始媽媽一百已經精選了近20個獨立國際及國內領先的嬰幼兒品牌，並引入了媽媽一百的平臺。然而從10月末起，原本被列入融資擴張之列的媽媽一百將不再按原發展計劃進行，合生元並未在公告中透露媽媽一百電商平臺的未來走向，但是“停止融資擴張”暗示的是扶持力度的減弱。對於該變化，10月27日，合生元在回復北京商報記者時表示，合生元將設立獨立電子商務部與現有媽媽一百平臺進行整合，基於消費者的需求，將繼續加大在天貓、京東等電商平臺的合作及投入。

　　宋亮對中國經濟網記者表示，合生元的電商平臺發展的不差，但是這並不是一個很快能見成效的業務。電商平臺的發展還需要更多企業的參與和建設。此次電商戰略收縮，也在一定程度上受到收購影響。

　　一位業內人士則對中國經濟網記者表示：“這是合生元在戰略上的顧此失彼，收購帶來的債務壓力，讓公司不得不做出讓步，給電商戰略斷奶。從這點上看，合生元有孤注一擲謀轉型的意味”。

　　當然，合生元的電商戰略也在經歷各種問題。業內人士表示，電商對於合生元來説是把雙刃劍，過去合生元線上下一直做的比較不錯，包括一些嬰童門店的積分系統都做的比較好，一直沒有專門去做電商也是保護了線下實體店的利潤。而現在把消費者引流到電商平臺，雖然從一定程度上提升了銷量，但也分流了線下的客流。

　　此外，電商使價格更為透明，有可能會影響到線下實體店過去一直以來保持的高毛利。有業內人士表示，電商平臺所銷售的産品與線下一樣，並沒有專門推出供應電商渠道的産品，未來線上和線下要互相融合。因為線上上平臺的銷售狂歡節，線下根本沒有辦法實現，如果不去做，就完全沒有機會與競品競爭，而如何平衡線下線上的關係是每個企業都在考慮的問題。