日前，白酒股在資本市場似乎重新受到青睞，但類似股票的“紙白酒”卻境況迥異。

　　在2011年、2012年的白酒行業高峰時期，酒交所如雨後春筍般遍地開花，一時風光無限。但近兩年，高端名酒市場價遭遇腰斬，“紙白酒”價格也跌跌不休，酒交所被指如同“雞肋”。據記者估算，目前數款紙白酒産品較最初發行價已大跌近七成。

　　白酒行業專家趙義祥認為，酒交所發行産品往往把關不嚴，且“發行價通常偏離市場價格，使其難以保值。”酒廠希望消費者喝掉産品，但投資者往往是衝著收益而來，“廠家和投資者的觀念就産生了錯位。”

　　酒類證券化 “短期還比較艱難”，那麼酒交所未來如何轉型？日前，西南一家酒交所總裁對記者表示，酒交所正在做一些積極探索，但“目前行業形勢不好，更擔心酒企方面風險提升，所以(業務開展)起來比較謹慎。”

　　行業現狀提升回購風險

　　“酒交所目前有兩大問題，一是回購風險，二是同質化問題。”李明(化名)曾在某酒交所工作，近半年他聽聞的儘是“老東家”的壞消息：人員流失嚴重，發行産品過程出現問題等。

　　隨著白酒行業寒冬加劇，酒企資金鏈緊張，出現償付困難，曾發行酒類金融産品、幫助酒企融資的酒交所也“躺著中槍”。李明透露，他原來工作的酒交所，就因某原酒企業資金償付困難無奈“兜底”，從而賠付銀行上千萬元違約金。

　　“酒企利用原酒抵押通過酒交所融資，酒交所往往收取2%的費用，但要承擔擔保責任，一旦融資酒企資金困難、不償還貸款，酒交所就需負責賠付，這就等於以2%的收益去承擔剩餘98%的風險。”李明説。

　　此前，10月底發生的“勝景幹黃”品牌回購爽約事件，更是類似事件的升級版。“目前白酒金融産品風險較大，就怕酒企兌付難。”有熟悉酒交所模式的酒企人士指出。

　　李明將國內酒交所模式主要分為兩類，一是幫助酒企在銀行進行原酒融資，二是通過發行白酒金融産品進行融資，即“紙白酒”。對於“紙白酒”，業內比較權威的解釋是“將白酒當成股票買賣，通過建設交易平臺，減少中間渠道，促使國內酒價透明化。”

　　回購則是“紙白酒”發展過程中近兩年新增的附帶條款。“勝景幹黃”是國內“紙白酒”首例出現酒企回購違約的産品。湖南勝景幹黃酒業去年11月25日在上海交易中心發售了“勝景幹黃·珍藏精品”酒品，根據回購條款，在酒品上市最長不超過一年內，價格必須高於發行價的15%，否則廠商要以高於發行價15%的價格回購。

　　但今年10月，原本應該回購的勝景幹黃卻出現違約，也牽連到銀行。最終，由某銀行長沙分行兌付一張總額為4900萬元的見索即付不可撤銷的《履約保函》，事件最終得以解決。“此次事件是勝景幹黃自身的問題。”對於回購違約，上海酒交中心總裁李雯峰曾對媒體表示。

　　在外界看來，不少酒企資金鏈緊張，也使得“紙白酒”産品的回購出現問題。前述酒企人士表示，“回購是到期後，企業溢價掏錢。而企業無能力回購後，才是出具保函的銀行支付。”

　　酒交所誕生於中國酒業蓬勃發展時期，2011年2月，四川中國白酒産品交易中心有限公司註冊成功，它是全國首家特大型酒類産業現貨電子交易市場。隨後，香港、天津、上海、貴州都建立了“酒交所”，從事基酒、“紙白酒”等交易。

　　從模式來看，四川酒類交易主要進行基酒交易，不面對普通個人投資者，主要面對白酒企業。而目前進行白酒交易的還有貴州白酒交易所和上海國際酒業交易中心等，按照類似股票交易操作模式，即 “紙白酒”交易。

　　回購原意在保護投資者利益，李雯峰曾對外表示，設置回購條款是因為發行的定價是由酒廠定的，出於對交易所整體風險的把控，所以要求酒廠要有回購承諾。“比如未來價格是否有進一步下跌的風險，這些都是酒廠在定價時應該考慮的。”

　　出現回購爽約事件，在白酒行業專家趙義祥看來，是因為國內酒交所大多還在探索發展，“可能需要十來年讓酒交所更加成熟”，因此目前在酒類産品保值、回購、運營等過程中也容易出現問題。

　　勝景幹黃事件也給其他酒交所的運營帶來了警示，深圳前海騰邦國際名酒交易中心總經理武寰坦言，酒交所從紙白酒等酒類金融産品發行，需要注意對風險的把控。

　　“紙白酒”現價較發行價大跌

　　與白酒股今年以來節節攀升不同，“紙白酒”仍“跌跌不休”。上海酒交所官網的資訊顯示，截至12月26日11:30，多只“紙白酒”産品遠低於其發行價。水晶舍得2012該日均價275元/500ml，較780元/500mL的發行價大跌64.74%；“中國強古井貢酒年份原漿2012珍藏版均價239元/500mL，較發行價格860元／500mL大跌71.05%；“西鳳國典鳳香50年年份酒2012珍藏版”均價265元/500mL，較發行價格800元／500mL大跌66.88%。

　　在外界看來，紙白酒産品暴跌，首先與酒業大環境息息相關，因為名酒産品已大幅跌價，如飛天茅臺的實際零售價已被 “腰斬”。“酒企發行紙白酒多是為了炒産品，或為回籠資金。但線下名酒大跌，線上的産品也難以守價，會隨著線下産品波動。”白酒行業專家孫延元向記者表示。

　　2012年飛天茅臺一度零售價超2000元/瓶，如今，其零售價僅在千元左右。在12月23日茅臺經銷商大會上，茅臺高管著重強調了999元/瓶的價格底線。酒交所上的“紙白酒”産品，也希望逐步調整發行價。貴州白酒交易所發行的飛天茅臺産品即如此。

　　今年11月，貴州白酒交易所發行的“茅臺增值回購441118”成品酒單位的掛牌銷售價格為1000元/瓶，産品為新飛天茅臺53度500mL。而今年3月，其掛牌的同類型産品，價格為1159元/瓶。

　　去年7月15日，貴州茅臺曾發佈公告稱，將向貴州白酒交易所提供200噸茅臺，銷售價格在參考市場價格上由雙方協商確定。可見，酒交所上“紙白酒”産品的定價，與其市場價格存在關聯，但緣何其他酒産品較發行之初大跌超七成呢？

　　“當初發行的價格較高。”李明認為。趙義祥也認為，“主要是因為發行價偏離了市場價格，背離了本身産品的價格，使得其難以保值。”

　　“過去，在酒交所發行産品時，發行方在定價上多根據自身特性還加入了品牌溢價，造成了發行價的泡沫。”趙義祥直言。

　　武寰則表示，白酒特別是成品酒，本身並沒有太多金融屬性，“因為成品酒多為貿易行為，即使飛天茅臺等名酒，其金融屬性也很弱，它會按照市場價格波動。”在他看來，基酒相對更具投資價值、更能穩定升值。

　　紙白酒産品暴跌背後，酒交所需要在發行産品上“精挑細選”。西南某酒交所總裁此前表示，一方面是價格要理性；另一方面，發行産品要有一定品牌和規模效應，比如選名優的、在地方有一定的影響力和規模的酒産品，還有酒質比較好的，“這樣的産品才能夠保值。”

　　趙義祥認為，一是需要嚴格審定廠家和發行産品，同時確立準確的價格，因為不是所有的酒都具有發行資格。但他同時指出，酒交所“現實也兩難”，“審定太嚴格，沒有辦法生存，只能一邊發展，一遍探索模式。”

　　曾參與多款“紙白酒”産品發行承銷工作的王林(化名)認為，上市酒品千差萬別，在後期投資價值上會産生巨大差異，“酒交所現在處於困難時期，因為需求與整體的酒業環境有關係，酒交所作為新生事物，在不斷完善和發展，也需要不斷創新。”

　　追究“紙白酒”暴跌原因，武寰認為，背後問題一是産品本身的金融屬性並不強；二是大多酒交所自身體系並不成熟，模式也比較單一。

　　廠家和投資者觀念錯位

　　“紙白酒”暴跌，趙義祥表示還有另外的原因：“酒廠希望投資者喝掉産品，而買紙白酒的則是衝著投資而來，廠家和投資者的觀念産生了錯位。”

　　回購風險提升、“紙白酒”暴跌，不禁拷問著酒交所的平臺定位——希冀成為酒類産品 “投資+消費”的仲介平臺，卻遭遇投資價值大幅下跌，以及投資者實際消費酒産品減少。

　　國內酒交所主要參照國外同類模式而來，白酒的證券化産品“紙白酒”幫助酒企利用原酒等進行融資，意在體現白酒産品的一些金融功能和投資屬性。

　　四川酒交所希望 “打造中國最大的酒類交易平臺和定價中心”。趙義祥認為，目前酒類證券化産品大多只有投資功能，但實際上白酒産品的投資價值大幅縮水，讓投資者進行消費“多是廠家單方願望”。

　　對於酒交所而言，在交易平臺的基礎上，更希望投資者能夠消費酒，這亦是酒企的出發點之一。在酒交所看來，交易所仍是以交易為主的平臺，“這是主業”。西南某酒交所總裁曾表示，在酒交所平臺上，吸納眾多的消費者或投資者參與，懂酒的或不懂酒都參與其中，“我個人認為，總體而言，應是投資與消費相結合。”

　　李明指出，酒企往往想通過酒交所賣酒，普通投資者卻想獲得投資收益，雙方願望有所背離。實際上，一些“紙白酒”産品發行數年至今，投資者提取酒産品十分稀少。

　　2012年4月，西鳳國典鳳香50年年份酒2012珍藏版，公開發行9.6萬瓶，上海酒交所數據顯示，截至2014年12月26日，庫存量高達9.29萬瓶。亦有媒體報道指出，勝景幹黃1年前發行了9.9999萬壇，但截至2014年10月30日，其庫存高達99904壇，被提現的僅有95壇。

　　對於酒交所的定位，前述西南酒交所總裁認為，賣酒是酒交所業務的一個方面，但核心還在於提供金融服務，酒交所終究是一個交易平臺。

　　“首先是平臺，”王林認為，酒交所發行紙白酒産品主要目的還是為了投資，需要類似收藏酒等關鍵産品。“酒交所首先是作為投資平臺，這塊業務目前國內開始不久，然後才是消費平臺，兩者是相互促進的，“剛開始發展，酒交所先是滿足投資需求”。

　　武寰認為，從酒交所模式來看，目前國內大多酒交所的模式還比較單一。“從職能來看，酒交所主要是交易平臺和第三方服務，不少交易所也在倉儲物流等第三方服務上做更多工作，但這似乎脫離了平臺本身特性，雖或多或少是為了生存選擇。”

　　在酒交所提貨消費，李雯峰認為這是一個誤區。“收藏酒從國際情況來看都是消費很慢的。像倫敦交易所，有些酒甚至會出現五六年沒有提貨的情況，關鍵看酒是否有升值潛力。收藏酒不會今天買了明天就漲了。”他曾對外表示。

　　酒交所已淪為酒企融資工具？

　　“紙白酒”産品大幅下跌，酒企發行時需承擔高昂的融資成本，後來還需回購，這被認為是“賠了夫人又折兵”。有觀點認為，紙白酒和酒交所已更多變為酒企的融資工具。

　　以往，處於酒業高速增長期時交易“紙白酒”，企業可以通過發行産品融到資金；交易所面向全國市場，企業可以通過花費少量的託管費用向全國市場宣傳；投資者可以趁酒業高速增長期，享受投資帶來的豐厚回報。

　　然而，近兩年白酒行業急轉直下，酒企資金鏈往往緊張，發行類似産品，成為酒企的融資渠道之一。“不少酒企已將酒交所作為簡單的融資工具和渠道。”李明認為。

　　但同時，高達16%~20%的發行成本也讓一些酒企望而卻步。前述酒業人士指出，僅發行紙白酒産品融資成本就高達16%左右。“酒企發行酒類産品的融資成本頗高，”李明估算了這部分的具體構成，票面成本10%左右，渠道費2%，這一塊作為産品銷售渠道費用，酒交所平臺發行費用2%~3%，銀行兜底費用根據實際情況最終確定 (每家銀行情況不定)。綜合下來，紙白酒的發行成本達到15%左右。

　　對於酒企通過酒交所發行産品融資成本高的問題，武寰並不贊同，他表示，“本身酒行業融資就很難，目前企業融資成本就很高，相應的質押融資方式，如固定資産等質押，對白酒業的要求嚴格，“酒企往往不好融資”。

　　參與多款紙白酒發行的王林指出，他接觸的多數酒企並不把酒交所作為融資平臺，登陸酒交所是為了提升産品知名度。“將酒交所作為新的發展平臺，登陸之後希望將産品作為一個標桿，主要是價格尺規。上市之後，也能對品牌起到一定的提升效果。”王林認為，酒交所不是融資平臺，酒企需要有戰略和發展眼光來認知。

　　亦有酒企更看重酒交所的標桿效應。一位在酒交所發行了金融産品的某川酒企業人士表示，公司將基酒産品挂在某酒交所，目的在於酒交所作為行業的交易平臺，能對基酒品質的評級、市場化，起到很好作用。

　　“我們不是簡單掛牌，本身不委託銷售和外賣，而是將酒交所更多作為參考。目前，國內基酒不容易規範的東西，不能光靠酒企自身來定義，需要一個交易所平臺來掛牌和參考。”該酒企人士表示。

　　未來如何轉型？

　　在行業高峰期如雨後春筍般誕生的酒交所，因行業調整陷入困境，甚至被指已淪為“雞肋”。“總體來説，酒交所是在困境之中求生存。”武寰認為，目前白酒行業不景氣，酒類貿易“不好做”，“酒交所艱難求生存”。如何轉型成為擺在酒交所面前的一道難題，部分酒交所開始希望做一些類似白酒指數、原酒指數的嘗試，這種模式也有不少擁躉。

　　武寰指出，未來酒交所將多方面發展，一是體現金融屬性，二是作為供銷平臺，以及資訊發佈、指數發佈平臺，包括酒價格指數等。

　　深圳前海騰邦國際名酒交易中心也將白酒指數發佈平臺作為自身規劃的業務之一。武寰認為，這需要建立在大量積累的交易量基礎上，“我們也在多個板塊積累(原酒價格數據和資訊)，調研和統計情況。”

　　西南某酒交所也將“定價平臺”作為其平臺定位之一。該酒交所希望通過酒類定價權打造 “中國酒類金融指數中心”。“大多數酒交所都還是以推出金融産品為主，但也有酒交所有新型模式，比如聯合國際酒類交易中心希望打造中國交易指數，例如原酒交易指數，形成國際意義的價格指數，並以此為參照。”趙義祥説。

　　曾供職于國內某酒交所的王洪澄也認同該種模式，“酒交所應該做成品酒指數，來體現其行業權威性和消費指導性，”他預期，最終將通過這一指數來影響市場成品酒的價格走勢，並使之逐步成為國內重要的商品指數之一。

　　上海酒交所希望將自身打造為白酒消費平臺，力圖成為酒類的O2O平臺。記者注意到，上海酒交所官網目前已推出“消費酒平臺”專區，産品包含茅臺、五糧液等眾多名酒。

　　李雯峰也曾對外透露，現在上海酒交所正在加快大眾酒平臺的建設。在他的規劃中，這個平臺不賣酒，但向上對上游廠家提供銷售渠道和相應的服務，向下通過加盟連鎖的方式聚集眾多經銷商和門店。如果消費者在平臺上購買了酒品，可由這些門店實現配送。

　　在白酒行業專家孫延元看來，上海酒交所的新模式類似電商，雖是可行的轉型嘗試，但由於起步較其他酒類電商晚，或已失去先機。而對於做相應指數，這相當於一個資訊服務平臺，面臨的考驗一是需要強大的資金支援，二是相應指數的準確性。在他看來，酒交所最終仍應走老酒、收藏酒的平臺，因為收藏酒更具投資價值，比如年份酒。