債市“搶跑”2025 資管機構認為未來債市波動性將加大

　　2024年債券市場超預期大幅上行，並刷新了多個歷史紀錄。臨近歲末，貨幣政策“組合拳”發力，規範非銀同業存款等措施進一步刺激了債券市場上行。與此同時，市場普遍預期2025年央行仍存在降息概率，未來10年期國債收益率將降至1.8%附近。因此，機構“搶跑”行為較為明顯，10年期國債收益率跌破2%，挑戰1.9%。

　　不過，面對收益率節節走低的債市，一些資管機構也認為，未來債市的性價比正在減弱，波動性也會加大。

　　10年期國債收益率跌破2%大關

　　2024年的債市是非同尋常的一年。這一年債市整體幾乎單邊上行，國債期貨迭創新高。從收益率角度看，成交最為活躍的10年期國債收益率突破了盤整多年的低點，並且一路下行。

　　數據顯示，2024年初，10年期國債收益率整體處於2.5%附近，這一區間是2016年以來形成的強力支撐區域。2020年5月和2023年8月，兩度確認了這一區域的支撐。但今年初，10年期國債收益率很快便向下突破了這一區域。

　　“2024年債市收益率下行趨勢較強，其中可以分為幾個波段。”華福證券研究所所長助理徐亮向上海證券報記者表示。

　　2024年一季度，新一輪存款利率的下調帶動降息預期升溫，疊加權益市場表現偏弱和利率債供給偏慢，在農商行和保險等機構的欠配需求推動下，長端和超長端利率快速下行，10年期國債收益率快速下行至接近2.25%，至4月末降至2.2232%。

　　在此期間，2月，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，當月5年期以上貸款市場報價利率(LPR)為3.95%，下降0.25個百分點。

　　此後在5月地産新政以及6月央行再次提示長端利率風險期間，債市回吐前期漲幅。7月末，為維護月末銀行體系流動性合理充裕，央行加大逆回購投放力度，同時開展月內第二次中期借貸便利(MLF)操作，10年期國債收益率快速下行至8月2日的低點2.13%。同月，央行再度降息，5年期以上LPR下降0.1個百分點至3.85%。7月25日，央行開展當月第二次MLF操作，利率降低至2.3%。

　　到了9月24日，10年期國債收益率已經逼近2%，下行至2.02%；9月24日，多部委所有政策“組合拳”亮相後，債市收益率大幅上行。但10月中下旬開始，債市震蕩加劇，月初通脹、貿易等數據顯示當前弱基本面現實，疊加存款利率調降落地的影響，10年期國債收益率又轉為下行，至近日跌破2%大關。

　　債券幾乎處於無人看空的狀態

　　債券牛市與過去一年貨幣政策的持續寬鬆密不可分。今年以來，三次貨幣政策調整均對債市産生了重大影響。中國人民銀行行長潘功勝此前表示，在今年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率0.25至0.5個百分點。

　　不僅如此，市場對於明年的貨幣政策也充滿了憧憬。從多家機構2025年展望看，央行降息仍會持續。不少機構認為，在這一背景下，10年期國債收益率也將跌至1.8%附近。

　　民生證券固收分析師譚逸鳴認為，今年貨幣政策框架改革推進，7天期逆回購利率作為主要政策利率，成為利率傳導機制的起點，預計2025年或有1到2次降息空間，7天期逆回購利率下調幅度約20至40個基點，10年期國債收益率下行區間或為1.7%至1.8%。

　　天風證券固收首席分析師孫彬彬表示，2025年債牛仍有堅實的邏輯基礎，貨幣寬鬆是2025年最確定的交易方向之一。在央行的新框架下，10年期國債收益率預計逐步下行至1.7%至1.9%。

　　因此，目前整個債市已經呈現“搶跑”狀態。步入12月以來，債市漲勢更加淩厲，10年期國債收益率已經跌至1.914%。一位機構投資者向記者表示，如今債券幾乎處於無人看空的狀態。

　　“未來一年債券牛市仍有望延續，儘管臨近年末，市場存在‘搶跑’現象，但仍需要積極配置有性價比的債券資産。”華西證券首席經濟學家劉鬱向記者表示。

　　她認為，近期長端利率超預期破位的背後，主要有兩股力量推動：一是非銀同業存款自律新規落地後，市場對於來年潛在極致“收益荒”的擔憂；二是海內外機構對2025年中國國內政策利率降息較強的一致預期，驅動市場提前為此定價。“新一輪存款利率自律定價機制的調整，對債市偏利好，有助於降低非銀資金利率中樞，加速票息行情演繹。”劉鬱説。

　　警惕潛在波動風險

　　與此同時，不少機構相對冷靜，認為在債市大漲的同時，須警惕潛在波動風險。

　　徐亮表示，由於今年漲幅較大，2025年債市波動會更加明顯，需要重視把握階段機會。

　　從2025年利率空間來看，考慮到央行還有可能降息降準，因此如果經濟基本面延續2024年的趨勢運作，那麼政策利率的下調將帶動收益率曲線下移，幅度預計在30個基點。不過，考慮到今年政策寬鬆力度已經較大，2025年財政政策有望進一步加碼，屆時基本面和經濟情緒均可能有所好轉，這也會導致債券利率明顯上行。

　　從比價關係看，當前10年期國債收益率已經接近下限。今年6月，7天期逆回購利率與10年期國債收益率差值近40個基點。對照如今，當前10年期國債收益率關鍵點位應該是1.9%。

　　因此，開源證券固收首席分析師陳曦認為，當前央行再次降息必要性不大，未來債券市場預計呈現震蕩行情。一方面，央行並未實質性下調政策利率，另一方面，政策已經轉向財政和地産，且當前經濟已經處於企穩回升之中，央行短期內大概率不會再次降息。

　　事實上，與大類資産比較來看，債券並無明顯優勢。徐亮認為，從資産配置的角度來看，債券價格較高，利率水準偏低，當前債券整體的估值水準不便宜；縱向對比來看，滬深300股息率與10年期國債利率之比為1.51，處於過去五年98%的分位點。相對債市來説，股市依然偏便宜。

　　“儘管節節走高，但如今債券回報也在大幅降低。”一位銀行理財的相關負責人向記者表示，未來一年資産配置或發生較大改變，債券很難提供可以吸引投資者的回報，傳統固收類機構都需要拓展更多的資産進行配置，而本輪債券牛市或進入漲勢放緩的階段。