農銀基金經理：謹慎審視後續風險偏好的變化

　　農銀平衡雙利混合、農銀策略價值混合、農銀區間收益混合基金經理 陳富權

　　2019年一季度，面對2018年經濟下行的局面以及中美貿易爭端的不確定性，我國採取了較寬鬆的貨幣政策，以及較為積極的財政政策。在財政貨幣政策雙管齊下的推動下，一季度市場迎來了大幅的反彈。

　　近期反彈更多的是反映了風險偏好的提升。如果把流動性和實體經濟的剪刀差看作風險偏好的衡量指標，可以看出，2019年市場的反彈與2009年市場的反彈有一定的相似性。

　　2008年，在4萬億的政策推動下，市場的流動性快速膨脹，而在2009年年初，市場上能夠觀察到的是信用體系流動性十分充沛，但是實體經濟仍然乏力，於是過量的流動性先是集中體現在票據貼現的大量增長。這種狀況在今年1月份也十分明顯。與此同時，和2009年相似的是，由於實體經濟仍然比較疲弱，過量的流動性首先進入較低估的金融資産——2008年深度下跌的股票市場以及2018年深度下跌的股票市場。從而導致了2009年、2019年股票市場的上漲。

　　如果上述類比成立的話，未來就需要對後續的市場變化多一份謹慎。風險偏好提升能夠拉動市場的快速上升，但是隨市場快速上漲會邊際減弱，這和流動性的邊際變化以及實體經濟的邊際變化有關。如果流動性邊際增強，風險偏好有繼續提高的可能，反之，風險偏好會下降；另一方面，隨著實體經濟的邊際好轉，風險偏好反而有可能是下跌的，這一點在2009年尤其明顯。市場在經濟復蘇的預期下上行，而在經濟真正復蘇的情況下拐頭向下。

　　這可能與資本市場本身是交易預期的屬性有關，也可能與流動性脫虛入實從而使資本市場的流動性邊際下行有關。但不管怎麼解釋，2009年的市場説明，經濟復蘇和股票上漲可能並不同步，如果經濟復蘇的預期在邊際改善上快於流動性的邊際改善，就更加需要小心應對。

　　回到今年的資本市場，在3月份社融大超預期的情況下，我們需要審視後續風險偏好的變化方向，是流動性進一步超預期的可能性大，還是經濟邊際改善的可能性更大。如果資本市場的風險偏好提升暫告一個段落，則需更加聚焦個股的基本面。那些具有國際競爭力的中國核心資産，特別是科技和消費領域的核心資産，很可能在風險偏好退潮時顯示出更為強勁的韌性。