天弘基金楊超：指數基金是做多中國的理想工具

　　站在這個時點，從居民的個人資産配置角度出發，以儲蓄、房地産為核心的資産配置，正在逐漸的向權益資産去轉變。近幾年，指數基金的大發展讓指數基金成為了權益類基金髮展的重頭戲，同時，指數基金便利、透明、低成本的特點也讓它成為了做多中國的理想工具，成為了實現價值投資的有效工具。

　　天弘打造的餘額寶，讓貨幣基金普惠了6億國人。從2015年開始，天弘基金開始大力發展指數基金，建立了指數基金的産品矩陣。指數基金費率低、分散風險、透明度高，同時可以避免很多人為影響，是非常優秀的投資工具。指數基金的不斷普及，也能夠讓更多國人更加便利的分享中國資本市場帶來的長期收益。

　　在70週年國慶到來之際，由天弘基金指數與數量投資部楊超為我們分享——指數基金是做多中國的理想工具。

　　1.新中國成立70年，是快速發展的70年，尤其是改革開放以來中國創造了世界經濟的增長奇跡。如果堅定做多中國，在全球資産範疇內是能産生很好的Alpha的，如果做歷史回測，您認為做多中國的Alpha主要源自哪些部分？

　　楊超：做多A股的Alpha主要來源還是居民財富下游的增加。中國人口和很多年前相比人是越來越富有了，人們的收入也有過幾次大的提升，原來幾十年之前大家其實都不是特別富裕。

　　通過社會的驅動，老百姓們腰包裏都有了一些積蓄，帶來了房地産和住房的改善，也帶來了一大波的消費需求。過去這麼多年以來漲的這部分的資産也都是圍繞著消費，跟居民生活息息相關的這些方面主要貢獻了“做多中國”Alpha的絕大部分。

　　2.當前中國經濟面臨的綜合環境更加複雜，如果展望未來，您認為做多中國的Alpha動力主要有哪些？

　　未來的話，中國經濟到了這個節骨眼上了，到了未來也需要一定的科技轉型，要朝製造業或是説財富分配的食物鏈的高端去走，需要一個基礎上的突破。就是跟我們整個經濟的主要推動力的引擎一樣，我們資本市場未來的Alpha來自這種新興技術不斷的投入，不斷的兌現。

　　3.對資本市場和科技創新的關係您有怎樣的看法呢？

　　我覺得資本市場本身來講是一個直接融資的平臺，但你融資了以後需要一定的股權回報。股權回報分為兩個部分，一個部分是企業本身盈利能力在未來的兌現，另外一個就是股價在市場上是有波動的，大家對未來增速有一個預期，短期有波動，長期來講還是要看到底能不能落到基本面上，就是所有預期的估值到底能不能兌現。這個可能是未來市場演變主要的一個脈絡。

　　4.天弘此前打造了餘額寶這種國民級的貨幣基金産品，讓國人普惠了金融市場的短期固收産品收益，而股票從長期來看是才是收益率最高的金融産品，但是股市對很多人來説是高門檻産品，現在越來越流行的指數基金是能讓更多國民以更低門檻的方式分享到股市增長紅利的，天弘從2015年開始也在大力發展指數基金，能否分享下天弘在推動國民指數投資方面的創新和實踐？

　　餘額寶過去在低風險投資領域，做出的一個大的創新，惠及了大眾。原來大量老百姓把錢放到短期儲蓄裏面，而餘額寶把這部分錢的收益率通過餘額寶的形式，普惠了全國6億的用戶。

　　國民指數方面，站在這個時點，站在居民個人資産配置角度來講，以儲蓄、房地産為核心的這部分配置，逐漸的向權益資産去轉變的過程中。

　　天弘基金選擇了理想的工具，那就是便利、透明、低成本的權益投資的工具——指數基金。想在權益投資的領域，去服務大眾，從這一點上來講，國民ETF的初心大概就是這個樣子。

　　5.基金分為主動和被動兩大類，主動基金很依賴基金經理的能力，而指數基金這種被動投資，我理解為是最簡單的量化策略，這個量化策略雖然簡單，但從國內外經驗來看都有效性較高，是具備全民普適性金融産品，楊總是量化投資領域的行家，能否從更專業的量化投資角度，來分析下指數基金在産品和機制設計上相對主動基金的優勢？

　　首先來講，指數基金本身和非指數基金，他並不是簡單地主動和被動的關係。

　　指數型的産品裏面分支也很多，有完全被動複製的，有增強的，也有Smart Beta的，並不意味著這個産品被動跟蹤的方式，背後傳導的投資理念他是一個被動的。我們去選擇哪個基金或者是什麼時候去選配置，這是一方面。另外一方面，本身指數的編制，我們知道指數會季度調倉，本身就傳導了一定的主動投資的理念，他只不過通過了指數的産品形式去把投資的思想表達出來。指數基金和非指數基金並不是一個主動和被動的區別，大家可能對概唸有一些混淆。

　　其次，主動基金他有主動基金具體的投資科學，被動基金他有被動的投資科學。針對不同的投資者的需求，和他的特點，選擇對的産品我覺得可能才是回答這個問題好的方式。而不是説這個産品到底好不好這樣一個絕對的概念，這個産品適合你就是好的産品，不適合你的話，可能就不是一個好的産品。

　　再一個，對於普通的投資者和機構來講還有一些區別。對於超大體量的機構投資者，由於他的資金量特別的大，巨大體量的資金可能在整體上，在邊際上可能已經喪失了主動管理能力的性價比。上千億上萬億的資産，Beta、資産配置才是決定這個資産絕大多數主要收益的來源。Alpha來講的話，一個是真正能創造Alpha的管理人也少，可持續性也打問號，即使有的話，也會有一定限制。超大體量的錢還是強調資産配置，去獲取Beta的收益。就是對於它的核心配置往往是採取低成本的Beta的産品，就是被動指數基金，特別是ETF去配置，主要是解決它拿到怎麼樣去拿到Beta收益的問題。

　　對於散戶來講的話又有一種不同的需求，比如説，有一些散戶，對這個市場了解比較深，這些客戶他本身的就有自己的投資策略，交易的策略，對於他來講就可能要提供給他交易上比較便利的工具。能夠讓他去抓住市場上的機會，其實很多散戶越來越傾向於用ETF構建自己的投資策略。

　　另外一種，一般有工作，非金融行業從業人員，對具體標的，行情變化，産業變化，政策變化沒有那麼多精力去覆蓋，這部分客戶更多的是想用長期持有的方式來分享行業經濟發展給他帶來的收益。這塊來講很多客戶選擇指數增強類的産品，通過長期承擔Beta的收益，進而去獲取相對比較穩定的一些Alpha收益，額外的一些收益。

　　所以針對不同客戶的實際需求，有不同的指數産品去匹配。

　　6.您提到了很多客戶會選擇指數增強的産品，那麼有效進行指數增強的手段有哪些？

　　天弘基金的指數增強産品主要還是採取多因子策略的一個做法，也是通過自己構建Alpha模型，構建交易成本的模型去立體化的構建組合。談到多因子模型，很多人覺得是量化策略，時機上來講，量化也只是工具而已，他背後傳達的策略的基礎，或者説原始的策略的驅動力還是源自對上市公司基本面的分析。

　　我們講從估值、成長、盈利品質這些東西其實都是和基本面分析者是一樣的去看待上市公司的維度。只不過從量化的角度來講，他可能更加著眼于這些因素在定量上到底對上市公司的股價有沒有産生影響，産生多少影響，在什麼時間維度下産生，可能會更加的細緻一點。

　　因為我們知道指數增強産品他更多的是去考慮性價比、資訊比率，我怎麼樣去獲取盡可能持續穩定的Alpha，所以我對於我的主動風險的控制實際上是比較珍惜的。從這點上來講，可能和基本面投資者比較大的區別就是主動增強的策略更加看重風險的管理。

　　7.如果説估值、成長、盈利品質等等量化模型還是源自對上市公司基本面的分析，那麼您是如何看待擇時模型的？

　　擇時是概率比較低的一件事情，如果你具備擇時的能力，在牛市逃頂，在熊市最低點進入市場，實際上能夠做到這一點的人很少。擇時這件事情是不太可能的一件事情，所以我們要強調配置，而淡化擇時。在配置不犯大的錯誤的情況下，在資産的每一個賽道上盡可能的選取有Alpha的資産，這才是比較理性的投資思維模式。

　　8.您的量化模型在選股時，有哪些比較核心的因子？

　　談不上比較核心的因子，我們對上市公司的考量也是多維度多層次的，每一個角度也都是跟著基本面的邏輯去走的。

　　比如説估值，我們看待不同行業的公司估值方法也是不一樣的，不同發展階段，估值方法也需要調整。有些公司對估值敏感性強一點，有一些公司對估值敏感性弱一點，他都是圍繞這樣一個邏輯來的。估值是一個對權益資産的一個比較強的定價因素去展開的。具體我們怎麼去設計這個估值類的因子，怎麼去設計其他的盈利品質，情緒這些東西，背後這些東西都是對基本面的研究，對上市公司、市場的觀察。

　　9.量化模型在不同的市場中也是有一定局限性的，那這個模型是如何不斷進化不斷改變的？

　　不是説量化的模型對這個市場有局限性。

　　其實我們可以看到隨著科技的發展，我們發現很多技術比如説AI已經出來了。從決策的角度來講，人腦它本身也是一個決策的系統，量化也是一個決策的系統，不能説量化的系統是有失效的可能，人也一樣。更

　　多的是策略本身對這個市場適不適應，而不是量化還是非量化的，所以説從這點來講我們覺得量化只是一個實現基本面投資策略的工具而已。我們每一個人都用電腦，不能説電腦來上班而不是人在上班吧。

　　10.天弘的指數産品矩陣看來是比較豐富的，既覆蓋了上證50、滬深300、中證500這樣的主流寬基，又有銀行、醫藥、電子、食品飲料、證券保險、電腦等各大行業的指數基金，對於普通人來説，您認為應該如何正確選擇和投資這些指數基金？

　　天弘立志要做中國最大的指數供應商。

　　我們從産品佈局來講，從2015到現在，陸續從寬基開始，佈局，再到行業，未來可能會持續延展到二級行業，包括更多的指數，包括跨場、跨境的指數都會去佈局。

　　供給這麼多，對於投資者來説就有一個怎麼去選取的問題。

　　我覺得對於想要獲取市場長期收益、平均收益的客戶來講，我建議從寬基去入手，如果説客戶本身對市場有比較強的短期判斷能力，本身也是有積累研究的，我覺得低費率C端的聯接基金，場內的ETF可能是比較優的選擇。如果對於比較喜歡交易的投資者，可以選擇相應的市場份額去做這些事情。

　　對於另外一部分投資者來講，他可能更願意長期持有，那麼就要考慮兩個維度。一個就是收益能不能維繫一個好的業績比較基準。比如我本來想買一個滬深300，但結果配的很偏，導致我的長期收益和我預想的不符，這個是比較大的風險。所以對投資者來講，首先要考慮跟蹤誤差。

　　再一個，在合理的跟蹤誤差之內，是不是有一定的超額收益。大家都很考慮費率，但是費率這個東西要和你的Alpha綜合去看，綜合下來到底是吃虧了還是佔便宜了。可能是要去考慮選擇一個費率比較合適的一個增強型的産品去配置。

　　第三類的客戶可能是一些對行業比較有心得的，從事這個行業或者對行業比了解的。比如醫藥行業的人，對特定的領域有自己的經驗。他比較適合去選擇特定的行業實現他自己的投資目標。

　　11.您也提到了投資者非常關注的費率，去年其實是有美國資管如富達基金推出了0管理費的産品，您對費率怎麼看？

　　國內來講，各家基金公司這個費率單看産品，確實比海外高一些，但是實際上，海外的收費結構，産品本身的費率只是綜合費率的一小部分，別人是有賬戶的管理費的，包括投顧的費用在裏頭，所以他能把産品的費率降的非常低。包括産品上，他可以通過融券的方式來進一步的補貼投資者，同時也可以把費率降的很低。

　　國內産品收費結構是不一樣的，除了産品本身以外，其他沒有什麼額外的收費。這是第一個層面。第二個層面，即使就産品本身的費率來講，我們看到的顯性的管理費託管費也只是基金費率的一部分。。

　　另外，ETF現在大家都在降費，實際上對於規模很大流動性很好的産品，各家也都是沒有把旗艦産品來降費，也只是拿規模較小的産品來降費。不過這樣降費對投資者的投資體驗來講影響也是比較小的，因為我們知道特別是對於ETF，對於流通性好和流通性不好的兩個産品而言，你在場內做交易，可能盤口的交易一年的管理費就出去了。管理費和託管費這個成本，跟投資者實際承擔的成本來講完全是小巫見大巫，不是主要矛盾。

　　還有，即使在同樣管理費之下，在ETF管理當中，我們發現其實如何去安排交易，在這個使用頭寸上是否高效，盡可能的把倉位貼近的比較高，能夠降低跟蹤誤差。如倉位越接近100%，跟蹤誤差越低。但實際基金管理當中，投資管理來講，大量的營收因素，各種的費率，如何去提高費率的使用效率，也是客戶去持有基金的成本之一。真正的站在客戶的角度去看，在前端打價格戰，還不如去把精力放在如何降低客戶綜合下來的一個成本，去提高客戶使用産品的感受。

　　12.今年A股市場行情雖然有波動，但是整體行情不錯，天弘上證50、滬深300、中證500這三隻寬基指數目前處於什麼估值點位，您認為現在是入市的合適時機嗎？

　　我覺得是不是合適的入市時機，主要是看客戶要投多長時間。

　　如果説客戶只打算持有半年、一個季度這種，其實我覺得整個經濟短期來講實際上都是在寬鬆，整個包括海外的央行也是在寬鬆，整個週邊，包括國內的經濟還是處在底部的區間內，指數會不會創下新低，或者説往下走還不好説。

　　從邊際上來説，至少不是右側交易的時點，所以説從短期來講的話，如果短期想獲取收益的話，實際上投資的思維方式和權益資産的投資理念是背道而馳的。

　　如果是長期投資的角度來講，雖然不敢説點位是一個絕對的地位，但是從橫向比較也好，還是絕對估值來講，確實是處在估值的地位。從這點來講，如果我們看的是五年十年的大機會的話，眼下你就不會特別糾結這麼短期市場的波動。

　　13.我們本期的主題是做多中國，您認為做多中國的時機來説，現在是不是一個好時機？

　　説到做多中國，大家看的一定不是三個月這樣短期的東西。中國經濟的發展，我覺得可能是大幾十年的週期。

　　現在我們雖然短期處在一個換擋的期間，出現了一定的波動，但是正因為有波動，才帶來了機會。

　　如果我們看多未來幾十年的大機會，如果大家對中國的經濟發展有信心，從這點上來看，大家就不會從三個月這樣一個梯度去思考這個問題。

　　14.現在海外的指數類似MSCI、富時等都在提高A股的權重，您能否談談海外指數提高A股權重對中國資産的影響？

　　A股國際化這些年一直是去不斷的推進的，包括去打開QFII的額度，所以説大的趨勢方向是不會改變的。包括我們發現外資對A股持股的佔比這兩年也是有穩步提升。帶來的影響來講有兩點。

　　第一點,A股這樣一個波動更加受到全球風險資産的聯動效應的影響。海外投資者當他出現權益資産風險，他可能會系統化的進行操作，A股和全球資産聯動的話首先會提升聯動效應。原來，國內市場更多像一個孤島，未來，和全球資産的聯動會更加明顯。

　　第二點,由於海外投資者整體上投資期限比國內投資者稍微長一些，所以説對於優質類的公司，定價上來看，我們會發現慢慢國內很多質地不是很好的公司，它的估值會朝國際化接軌，我們知道國內很多人炒殼，包括小公司的這種效應，慢慢看，我覺得會去和國際接軌。

　　好的公司，持續會有資金的流入，被投資者認可，不好的公司，可能會有退市機制的推進，他就會被市場淘汰，被投資者拋棄。資源會持續朝優質的公司集中，這個趨勢也是從估值層面會對A股産生一個比較深遠的影響。

　　15.橋水達利奧還有巴菲特老先生都非常看好A股資産，非常看好中國目前的投資價值和投資機會，您對此怎麼看？

　　我覺得海外投資者，他們去做全球的配置，首先第一點，作為資産配置來説，中國是不可或缺的板塊，這點是毋庸置疑的。

　　從長期來講，無論從估值還是從經濟體發展的韌性，還是從經濟結構來看，在世界經濟的版圖當中，我覺得中國也是不可或缺的一部分，包括未來也是堅定看好的一個板塊。

　　從這點看，無論海外投資者怎麼去看我們，我們身處神州大地，這麼多年以來，從一個一窮二白的國家發展到現在世界第二大經濟體，包括未來我們還將進行持續的産業升級。這點來講無論是海外投資者還是國內投資者，都應該對我們的經濟抱有一個堅定的信心的。

　　16.中國經濟發展步入新時代，各行各業也迎來新的發展階段，天弘也有不少行業指數基金，請問您當前更看好哪些行業的發展，投資者應該如何把握？

　　長期來看，國內，我們人口眾多，老百姓衣食住行樣樣離不開，這麼大體量的人口結構，他一定有對應這麼大人口結構的産業，從這點來講我還是堅定看好消費類公司長期的表現。

　　另外一個方向，在中美貿易戰之間暴露出來的一些産業結構的問題，更多的是在科技的尖端領域，特別是在TMT，生物制藥等等方面，確實和海外，特別是美國的一些優質的公司存在一些技術的差距。

　　正是因為我們有這個差距，恰恰也説明瞭我們有空間。

　　原來一些上市公司産品從技術層面、産品品質，確實和美國公司客觀上存在一定的技術差距，但是由於從中美貿易戰發生以後，發現當美國保守主義出現的時候，他隨時可能對我斷供，對我的産業鏈造成一個比較大的衝擊。很多采購商可能會從採購海外的産品會轉回到採購國內科技類公司的産品。短期可能品質、技術沒有美國那麼成熟，但是這些東西你用個幾年，當你有真實的需求有真實的投入的話，很快就能趕上來。所以，無論是從進口替代，還是主觀能動對産業鏈的不斷更新，不斷去攀爬科技制高點主觀動能來説，科技類公司的發展方向，也是一個比較值得去投資的方向。

　　17.天弘最近提出了發展國民ETF的戰略，這和我們本次做多中國的主題也非常吻合，能否給我們分享一下天弘國民ETF的核心？

　　首先第一點，希望全國人民能夠分享中國資本市場帶來的長期的收益。

　　第二點産品層面，我們要打造一些普通老百姓能去參與的一個産業，對標我們的餘額寶，我們餘額寶有6億的客戶，我們老百姓參與起來非常便利，不像那種私募，百萬起。

　　我們還是本著普惠金融這樣一個角度，無論是從目前的市場環境來看，還是投資者的投資習慣上，去選擇最能夠惠及盡可能多的人群的産品模式和發展路徑。之前我們選擇餘額寶，現在我們選擇指數基金，這兩點是國民ETF的核心。

　　(以陳情談內容來自於雪球，天弘基金授權轉載)