2001年6月以來，中國股市拾級而下，走出了與國民經濟整體趨勢完全背離並且是自股市建立以來週期最長、走勢最怪、危害最深的空前的大熊市。特別是2004年，在“國九條”已經頒布的情況下，市場仍然迭創新低，在熊市的深淵中越走越遠。出現這種狀況的原因固然是多方面的，但在這眾多的原因中，有一個重要的方面至今仍然沒能引起人們足夠的注意，這就是中國股市的價格基礎已經崩塌。

市場根基被摧毀

價格是市場運作的核心，價格的形成機制是市場特別是股票市場運作的基礎。從本質來説，股票市場是預期的差別，有人看漲，有人看落，看漲的買，看落的拋，由此而形成買賣關係與供求關係。如果在一個市場中，價格的形成不能正常、有序地進行，或者價格的形成機制出現重大偏離，那麼市場的基礎就不可避免地會發生動搖，市場的運作也難免不發生重大紊亂。近年來中國股市的現實，恰恰是在價格的形成機制上出了嚴重問題，進而使得市場運作脫離了市場經濟與整個國民經濟的正常軌道。

中國股市價格基礎的崩塌過程，是由內外兩個方面的因素相互交織、疊加而成的。

從內部因素來看，自從增發機制被引入後，中國股市的價格基礎就開始出現動搖。增發機制對中國股市最顯著的破壞作用，是顛覆了市場與上市公司的原有供求關係與原有價格預期，使得股價形成的市場基礎發生了難以預期的重大改變。這個政策的最直接後果，是股票的投資者尤其是其中的流通股股東受到重大傷害，從而直接動搖了市場發展的信心、信念與信用。在增發的弊端逐漸顯露之後，市場又開始花樣翻新，以整體上市的名義繼續其“圈錢”的過程，並使增發由原來的中小盤股逐漸向大盤股遷移。在QFII被引入中國股市，大盤股已經逐步成為中國股市價格中樞的情況下，整體上市對中國股市的負面影響就可想而知。增發、整體上市與QFII的交織作用，就使得中國股市的定價基礎日漸偏移，供求關係日益紊亂，進而對市場産生了釜底抽薪的作用，並且使市場出現了六神無主的運作格局。在這種情況下，以市場正常供求關係為前提，並且對市場運作有助漲助跌作用的新股詢價制的不恰當出臺，就很難不對市場運作起雪上加霜的作用，從而使市場陷入更大的混亂之中。

從外部因素來看，C股市場的推出與A+H的實施對A股市場具有更大的殺傷力，並且將從根基上摧毀A股市場的價格基礎。就C股市場來説，它的最直接作用就是市場的重新洗牌，並由此造成股價重心的全面走低和股市供求關係的重新整合，使得A股市場的離心力遠遠地大於向心力。雖然C股市場在各方的強烈質疑聲中已經悄悄叫停，但其負面影響仍然揮之不去。就A+H來説，它的最直接的作用是使A股市場的定價機制大盤化與H股化，進而造成A股市場進一步失去自身的定價基礎與定價機制。由於在H股市場上市的大都是具有壟斷性質的大型國有企業，這些企業與國民經濟的發展都息息相關，因而投資H股不但能夠分享到中國經濟高速成長的好處，而且還因為H股並不承擔中國股市因股權分裂而造成的市場風險與制度風險，因而A+H的普遍實施，就不可避免地會造成H股市場的繁榮與A股市場的衰落，使得本已積弱的股市更加弱不禁風。

市場價格被顛覆

上述種種負面因素的矛頭所指都是股市價格，其複合作用與疊加作用的直接結果是股市的價格發生顛覆性偏移，中國股市原有的價格參照係被逐一打掉，市場運作出現了顯著的無序化特徵。

中國股市價格基礎的崩塌是通過相互關聯的三個過程來完成的。

第一個過程是市場重心向大盤股偏移。在中國股市的價格體系中，大盤股歷來處於低價區。2003年，由於QFII進入中國股市所引發的投資理念的變化，以及機構投資者借題發揮所引發的“核心資産”行情引領了當年中國股市的方向，也顛覆了中國股市原有的價格結構，市場演繹中所出現的“八二”現象，就是股價結構調整的突出反映。經過2003年的行情演繹，中國股市的價格中樞開始向大盤股偏移，大盤股逐漸成為中國股市漲跌的重要助推力量。

中國股市的價格中樞逐漸向大盤股偏移，並非完全沒有積極意義。由於大盤股企業都屬於關係國計民生的支柱企業，其與中國國民經濟的成長息息相關，因此，股價中樞向這類企業偏移，有利於在股市與國民經濟之間逐步建立起正常的、有機的聯繫，並且有利於促使中國股市逐步向藍籌股的方向發展和轉移。但是，在股權分裂的情況下，股市價格中樞過度向大盤股偏移的負面影響也不可低估。由於大盤股中的非流通數量都大大高於流通股數量，而且非流通股所佔比例也遠遠高於整個市場的比例，因而大盤股在股市中地位與作用的強化，無疑將大大增加整個市場解決股權分裂問題的難度；由於大盤股中的絕大部分都屬於帶有明顯壟斷性質的國有企業，其自身的行政化色彩還相當濃厚，不但這些股票自身離現代市場經濟中的藍籌股都相去甚遠，而且這些股票作用的加強，還不可避免地會強化中國股市本來就已十分濃重的行政色彩，使得中國股市價格結構的調整，不過是以一種方式的結構畸形代替另一種方式的結構畸形，並不能理順中國股市的內在供求關係，也無法形成反映股市內在供求關係與經濟發展的合理的價格。

第二個過程是大盤股的價格中樞向H股偏移。中國股市的大盤股大都是A+H股，股市價格中樞向大盤股偏移的最直接的結果，是A股市場的價格通過大盤股的仲介作用，與H股市場建立起了間接甚至是直接的聯繫，進而使得H股市場成為國內A股市場價格變動的重要決定因素。由於H股所處的香港股市屬於成熟的高度國際化的市場，有著長期形成的投資理念；也由於資金供應渠道的變化，使得遊資在相當大程度上可以在H股與A股市場間轉移，從而促進這兩個市場間的股價調整，再加上香港經濟正處於一個長期調整過程中，因而在香港股市中處於低價區的H股對A股市場影響力日益增大的結果，就不可避免地對A股市場的價格中樞起到強有力的鉗製作用，使得A股市場的價格重心被大幅拉低，甚至在相當程度上導致A股市場失去了自身的定價基礎與自身的價格形成機制。

第三個過程是整個市場的市盈率與市凈率逐步向成熟股市偏移。A股市場的“QFII化”與“H股化”的直接結果是新興股市的“早熟化”，導致正處於發育和成長中的中國股市越來越脫離新興市場的特徵，市場出現了更為畸形化的運作特徵而逐漸成為“小老樹”，在很多方面都出現了衰落的跡象，並且逐步喪失了新興股市所本應具有的生機與活力。在中國股市的內在矛盾越積越深、整個經濟體制轉軌對股市的依賴越來越強的情況下，股市早衰的負面影響就可想而知。這種狀況如果繼續延續和發展，那麼股市就將在邊緣化的道路上越走越遠，市場就將陷入更加積重難返的困難境地。

金融創新應“建設性破壞”

中國股市價格基礎的崩塌對市場運作有著災難性的影響。這種影響的集中反映是市場的運作基礎與預期基礎被徹底顛覆，反映在股票價格與市場價格上，就是股市原有的市場底與政策底都被統統打穿，市場出現了“無底化”的特徵；市場底部的打穿與市場矛盾的激化相互交織，使得“無底化”又不可避免地走向“無序化”，市場也因此陷入更加混亂與無序的狀態中。2004年中國股市的最大問題是在“國九條”已經頒布的情況下，中國股市沒有進行“建設性的破壞”而是“破壞性的建設”，導致幾乎所有的創新都是以小利換大弊，從而出現了只破不立的創新格局，造成了沒有自身供求關係、沒有自身價格基礎、沒有自身價格形成過程的畸形市場。

重建中國股市的核心是重建中國股市的價格基礎，而重建價格基礎的關鍵又在於重建市場的真實供求關係。如果説中國股市中解決股權分裂問題的長遠目標是建立正常、合理與有效的股市制度，那麼，實現這一目標更為現實的考慮則是重建中國股市的真實供求關係，並在此基礎上重建中國股市的價格決定基礎。沒有一個正常的價格決定機制，沒有一個建立在正常價格決定機制上的合理的價格預期與市場預期，市場的正常與有效運作就很難實現，市場的積極作用也就很難發揮，而這一點，正是當前中國股市最大的軟肋。（韓志國）

《證券市場週刊》2005年2月28日