■觀察中國的資本市場需要政治智慧。十六大提出了物質文明、政治文明和精神文明建設。政治文明建設也就是制度建設、法制建設。從兩個文明建設到三個文明建設,特別是政治文明建設,對資本市場的影響將會表現在哪呢?需要我們用新的眼光來看待市場中的既有問題。

■與成熟股市相比,中國股市的制度創新並不只是市場規則的完善過程,而更多地帶有制度跨越的色彩。現有的制度創新只是在某些方面和某些層面上展開的,市場的整體制度演進過程還沒有真正啟動。

■整體制度演進的缺失使得股市的走勢與整個國民經濟發生了嚴重背離,整體制度演進的缺失也使得股市難以成為公平與公正的市場,整體制度演進的缺失還使得市場的資源配置功能被大大弱化。

■股市的制度創新必須有總體的安排和跨越性的思維。政治文明的核心是制度文明,推進政治文明建設的關鍵是推進制度文明建設；最好的治療莫過於預防,而制度恰恰是最好的陽光和防腐劑；當制度不能矯正市場走偏時,市場就需要也必須矯正這種走偏的制度----整體制度演進的內涵與要義也恰恰在於此。

觀察中國的資本市場需要政治智慧。過去的一年,資本市場可謂群情洶洶,人們有許多話要説,但有一個思想也許沒有被市場人士特別關注,這就是十六大提出的物質文明、政治文明和精神文明建設。政治文明建設也就是制度建設、法制建設。從兩個文明建設到三個文明建設,特別是政治文明建設,對資本市場的影響將會表現在哪呢?需要我們用新的眼光來看待市場中的既有問題。其實,從去年的情況看,制度創新已經成為市場的普遍呼喚。經過長達30個月的大熊市,市場的制度缺陷已越來越明顯地浮出水面,制度創新的重要性與緊迫性從沒有像現在這樣得到市場的廣泛認同。

在過去的一年中,市場的制度創新步伐呈現出加快的趨勢,制度創新的環境與理唸有了重大變化。這種改變的表現之一,是市場內部産生了強烈的創新衝動。股權分裂的危害以及大股東利用市場制度缺陷進行的"圈錢"行為,使流通股股東深受其害,市場為此而進行的制度抗爭因此而得到了廣泛的認同。這種改變的表現之二,是創新的內涵有了重大調整。以往的制度創新以及與此相關的理論探索,雖然也觸及了股權分裂這個中國股市的最重大弊端,但這種討論多是在民間進行的。去年,在民間討論繼續進行並且取得重大進展的同時,管理層的認識也相應地發生了重大變化。中國證監會和國資委的有關領導在不同場合多次談及股權分裂問題,並明確提出在解決股權分裂問題時要把保護流通股股東的合法權益作為重中之重。這種認識上的轉變具有里程碑意義。而在全流通問題上市場氛圍的改變,也使得推進股市制度創新的市場環境與社會環境發生了重大變化。這種改變的表現之三,是創新的方向開始發生調整。QFII制度的推出、發審委的改革以及保薦人制度的實施等,雖然還有不盡如人意之處,但這些改革措施的出臺已不再是單純地向成熟股市看齊,而是注意了中國股市在國際化進程中與成熟股市的差距與差異,既不因差異的存在而不去縮小差距,也不在縮小差距的過程中忽視差異。這是市場監管理念的一個重大改變,是帶有糾偏性質的、符合中國股市實際的、值得充分肯定的積極變化。

與成熟市場經濟國家的股市相比,中國股市的制度創新並不只是市場規則的完善過程,而更多地帶有制度跨越的色彩。中國股市的制度基礎來源於原有的帶有濃厚計劃經濟色彩的經濟體制,雖然這种經濟體制也處在不斷變化和演進的過程中,但它與最能體現現代市場經濟本質和特點的資本市場的不恰當對接,還是不可避免地引起了一系列的矛盾和衝突,使得市場在發展和變化中也不可避免地發生了這樣或那樣的扭曲和變形,從而造成市場的功能與作用難以發揮,而其本身所固有或演變而來的種種缺陷卻在運作中彰顯無疑。在這方面,股市發展被過於行政化、股市的融資功能被過於強調,以及股權分裂問題被過於忽視,都是導致中國股市的矛盾與問題日益累積的根源。近年來,雖然市場在發展中也出現了比較明顯的積極變化,政策調整正逐漸讓位於制度創新,股市的制度演進也已經在一定範圍內和一定程度上開始啟動,但是,現有的制度創新只是在某些方面和某些層面上展開的,市場的整體制度演進過程還沒有真正啟動,這就使中國股市的發展與整個經濟體制的發展與經濟增長的變動趨勢出現了不適應,並在相當大的程度上阻礙了股市積極作用的發揮。

整體制度演進的缺失使得股市的走勢與整個國民經濟發生了嚴重背離。近年來,中國經濟的發展正走出徘徊的區間進入了相對快速的軌道,但與此同時,本應作為國民經濟晴雨錶的中國股市卻拾級而下,走了一個大熊市行情。雖然股市的走勢是由多種因素複合作用的結果,但股市在總體上不能反映國民經濟的走向卻暴露了市場的內在缺陷,反映股市既不能引領也不能體現社會經濟的發展方向與變動趨勢,必須進行重大的制度變革和結構調整。

整體制度演進的缺失也使得市場難以成為公平與公正的市場。在中國股市的發展和變化中,流通股股東承擔了巨大的發展成本與改革成本,並且為市場的制度缺陷付出了很大代價。市場的每一次融資與再融資都直接或間接地造成了數額巨大的轉移支付,使得非流通股股東成為既得利益的直接獲得者,而流通股股東卻成為財産利益與市場利益的讓渡者,從而使保護投資者利益與保證市場公平與公正的原則在實際上難以兌現。實踐已經表明並且還會繼續證明,股權分裂以及由此而形成的股本泡沫、股價泡沫與業績泡沫已經成為中國股市預期機制紊亂的制度根源,不從總體上推進市場的制度變革,中國股市就很難承擔起改革與發展所賦予它的重大歷史使命與歷史責任。

整體制度演進的缺失還使得市場的資源配置功能被大大弱化。聚財、用財、生財是股市進行資源配置與再配置的一個合乎邏輯的因果鏈條。一個市場要成為有效的市場,就必須解決錢從哪來、來了怎麼用、用了怎麼樣的問題,而要做到這一點,就必須在市場中內在地形成資本的生成機制、資本的組合機制、資本的競爭機制與資本的增值機制,從而在運動中自動地和自發地調整資金的流向、流量、流速和流程,促使社會資金向最有效率的産業和企業運動,進而形成資源的流動機制與整合功能。但在中國股市,資源的流動與配置被滲入了大量的行政色彩,聚財不用財、用財不生財、生財不靠財的現象在市場與企業中蔓延。上市公司中大量委託理財現象的存在、資産收益率長期徘徊在一個較低的水準、行政公關上市與融資制度造成的鉅額轉移支付都或多或少、或明或暗地給上市公司特別是居控股地位的大股東以與市場期待相反的示範效應,並且在一定程度上成為市場機制扭曲的動力之源。如果不從總體上推進中國股市的制度變革,不從根本上解決長期困擾中國股市的這些矛盾和問題,市場的有序運作與良性迴圈就無法得到真正實現。

隨著中國經濟改革和市場化程度的日益加深,整體制度演進應當也必須成為中國股市的發展主題。在黨的十六屆三中全會把産權改革作為經濟體制改革的核心和關鍵並且把股份經濟作為公有制的主要實現形式和社會資源的主要配置方式的大框架下,股市的制度創新必須有總體的安排和跨越性的思維。政治文明的核心是制度文明,推進政治文明建設的關鍵是推進制度文明建設；最好的治療莫過於預防,而制度恰恰是最好的陽光和防腐劑；當制度不能矯正市場走偏時,市場就需要也必須矯正這種走偏的制度----整體制度演進的內涵與要義也恰恰在於此。

整體制度演進需要整體發展規劃。13年來,中國股市的發展思路一直是"摸著石頭過河"和"走一步、看一步",這就不可避免地導致股市的發展困惑,而股市的政策相機改變,其結果就必然是市場的外生變數過多而內生變數不足,市場中的紊亂因素大於甚至勝過穩定因素。全面推進整體制度演進的核心是恢復股市的市場本性,把本應屬於市場的權力無條件、無保留地還給市場。這就必須把股市的發展與現代市場經濟的發展有機地統一起來,變消極的股市政策為積極的股市政策,變危機型的股市政策為發展型的股市政策,變外力作用推動型的股市政策為內生力量成長型的股市政策,通過整體制度演進的規劃與實施,全方位地、立體地推進市場的制度變遷,並且盡可能地減少這種變遷的社會成本與市場成本。

整體制度演進需要整體機制變革。機制變革的核心是擠縮行政功能,放大市場功能,並且在機制的變革中逐步培育企業與市場對行政命令的制衡機制。在這方面,最主要也是最重要的是在中國股市中全面推進股權變革與産權變革,儘快地啟動與推進全流通的重大變革過程。必須看到,全流通在中國股市的發展乃至整個經濟體制的改革中都具有決定性意義,是決定股市命運乃至整個中國經濟命運的重要的制度跨越。市場經濟的生命在於流動。沒有流動或流動性不夠的市場就不能成為真正的或完善的市場。在流動性缺失的情況下,現代市場經濟與現代股票市場的建設就很難不走彎路。這樣就會反過來拖延中國整個改革與發展的進程與趨勢。

整體制度演進需要發展換位。發展換位就是要走出傳統的帶有濃厚計劃經濟色彩的發展思路和發展模式,在市場的提升中實現跨越。在這方面,最重要的是完成四個方面的轉變:一是弱化數量擴張而強調內涵發展,在股市的發展方式上真正從外延型轉到內涵式發展的軌道上來；二是弱化融資功能、強化資源配置功能,改變目前把融資數量與融資比例作為股市發展主要指標的做法,而側重於資金、資本與資源使用效率與利用效率的提高上；三是弱化隨機干預、強化制度制衡,使監管的分層與分工都更加制度化、市場化與透明化；四是弱化區域均衡而強化競爭發展,使中國股市成為市場競爭的最主要也是最完善的場所,從而大大提高中國股市的向心力與輻射力。

應當看到,整體制度演進是一個巨大的社會變革與市場變革過程,這個過程既不是一日之功也不能一蹴而就,而需要假以時日並付出相應的成本。但是,在黨的十六屆三中全會已經把股市變革的藍圖總體繪就、市場發展的方向基本指明的情況下,我們已有條件也有可能大大加快股市的市場化與國際化的進程。無緣由地拖延與漫長的等待都不但會給股市而且也會給整個中國經濟帶來傷害。這一點,是我們在設計與推進整體制度演進時必須充分認識和把握的一個重要原則與重要方面。（韓志國）

上海證券報 2004年1月6日