二、借殼上市VS企業整體上市

綠地集團借道金豐股份實現A股上市，面臨的第二道坎問題就是“借殼上市”。如果定性為借殼上市，則意味著要按照首次公開發行股份的標準進行審核，這種審核帶來的不確定性不亞於房地産企業上市融資的操作。

考慮到我國公眾投資者尚不成熟，而且我國資本市場還處於初創期，我國上市公司監管部門並沒有嚴格執行上市公司退市的規定，長期以來，上市公司退市配套制度也一直缺失。這導致我國資本市場成了“能進不能出”的市場，對於那些業績差及瀕臨破産清算的上市公司，則借助“借殼上市”頻頻改頭換面。自2013年，我國資本市場的新一輪市場化改革啟動。2013年11月30日，證監會通過《關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》(證監發〔2013〕61號)中予以了明確，該文件明確了對借殼上市條件的把握由與IPO標準“趨同”向“等同”逐漸過渡，並按照《首次公開發行股票並上市管理辦法》(證監會令第32號)的相關規定提高借殼上市的條件。2014年10月15日，證監會發佈《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(中國證券監督管理委員會令第107號)，並自2014 年11 月16 日起施行。2014 年11 月23 日起，《上市公司重大資産重組管理辦法》(中國證券監督管理委員會 第109號)正式生效，將“證監發〔2013〕61號”的內容以規章的形式予以確認。

關於借殼上市的認定標準，主要有兩個構成要件：一是上市公司的控制權發生了實質變化;二是自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資産總額的比例達到100%以上的。關於控制權變化的認定標準，根據上海證券交易所2012年8月3日發佈的《上市公司重大資産重組資訊披露工作備忘錄第七號借殼上市的標準和條件》，主要是指“本次重組後將成為上市公司新的實際控制人的收購人”和“上市公司首次上市至本次重組前，已通過收購、無償劃撥等方式成為上市公司實際控制人的收購人”兩種情況。依據上述認定標準，此次金豐股份的重大資産重組是否構成了借殼上市呢?

(一)金豐股份的控制權是否發生了變更?

首先我們結合重組前綠地集團和金豐股份的股權結構，分析此次重組行為是否導致金豐股份的控制權發生了變更。關於重組前的綠地集團及金豐股份的股權結構請參見“附圖1-1”、“附圖1-2”：

通過“附圖1-1”、“附圖1-2”可知，金豐股份的直接控制人繫上海地産集團，實際控制人為上海市國資委，而綠地集團沒有直接的控制人，實際控制人亦是上海市國資委。

在完成本次重大資産重組以後，按照《重大資産置換及發行股份購買資産暨關聯交易預案》披露的説法，“本次交易完成後，上海地産集團及其全資子公司中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭持股比例較為接近、且均不超過30%，上述股東中沒有任何一個阿a股東能夠單獨對上市公司形成控制關係。因此，上海地産集團及其全資子公司中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭均不能被認定為重組後上市公司的控股股東”。一言以蔽之，金豐股份沒有直接的控制人。但是重組之後，實質控制人依然為上海市國資委這點應該是確認無疑的。

(二)金豐股份的重組是否構成了借殼上市?

從上述重組前後的實質控制人的變化可知，金豐股份的直接控制人由上海地産集團變更為沒有直接控制人(按照金豐股份的説法);金豐股份的實質控制人依然是上海市國資委，重組後並沒有導致實質控制人的變化。從直接控制人的變化情況看，此次金豐股份重組是否構成了《上市公司重大資産重組管理辦法》規定的“上市公司的控制權發生了實質變化”，這是值得商榷的。從實質控制人角度分析，此次重組後，構不成《上市公司重大資産重組管理辦法》規定的“上市公司的控制權發生了實質變化”。綜上分析，本文認為此次重組操作構不成“借殼上市”的認定標準。

(三)綠地集團模糊借殼上市的真實目的

比較吊詭的現象産生了，金豐股份披露的《重大資産置換及發行股份購買資産暨關聯交易預案》卻避而不談重組行為是否構成了“借殼上市”，僅強調“本次交易中，擬注入資産的預估值為655億元，佔金豐投資2012年度經審計的合併財務報告期末凈資産額的比例達到50%以上，且超過5,000萬元，根據《重組管理辦法》第十一條的規定，本次交易構成重大資産重組。本次交易涉及非公開發行股份購買資産，因此須提交中國證監會並購重組委審核”。但《重大資産置換及發行股份購買資産暨關聯交易預案》在字裏行間又都在提示我們，此次重大重組行為符合“借殼上市”的全部標準，比如該預案在第十一節部分強調“本次重組方案符合《首發辦法》規定的主體資格、獨立性、規範運作、財務與會計等發行條件”。

此次重大重組行為完全可以不必按照“借殼上市”的標準報批，但為什麼金豐股份、綠地集團卻有意模糊此次重大重組行為的性質?其目的就是為了避免觸發要約收購!這就是綠地集團模糊借殼上市的真實目的，為了避免觸發要約收購，金豐股份、綠地集團必須強調，此次重大資産重組沒有導致單一股東持股比例超過30%。

但是強調此次重大資産重組沒有導致單一股東持股比例超過30%是有代價的，這將導致金豐股份的直接控制人由上海地産集團變更為沒有直接控制人，這是否構成了借殼上市的認定標準呢?金豐股份、綠地集團自己都覺得不應該被認定為借殼上市，何況實質控制人依然是上海市國資委。但是卻又不能説的太明白，金豐股份、綠地集團必須要將這一層控制關係隱藏起來，避而不談，因為此次重組導致上海市國資委對金豐股份的持股比例由38.96%上升到46.25%，按照2014年修訂前的《上市公司收購管理辦法》(證監會令 第56號)，“收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化”可以向中國證監會提出免於以要約方式增持股份。

這裡又會延伸出一個問題，金豐股份、綠地集團為什麼不敢向證監會證明此次重大重組行為“本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化”，這樣不是既可以避免了被認定為“借殼上市”，又可以被豁免要約收購了嗎?原因就在於如果金豐股份、綠地集團提出實質控制人沒有變化，就必須要認定上海地産集團與上海城投集團之間的關聯關係，並證明兩者構成了一致行動人。如果綠地集團自己承認上海地産集團與上海城投集團係一致行動人，這就相當於承認了此次重組的並購主體為上海地産集團與上海城投集團(一致性動人)，二者此次重組持股比例相加超過了30%，這反倒又引發了更複雜的要約收購豁免條件，此種情況下，要獲得要約豁免，必須滿足“經上市公司股東大會非關聯股東批准，收購人取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，收購人承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份，且公司股東大會同意收購人免於發出要約”的條件。這顯然是綠地集團非常不願意看到的!

所以，綠地集團的策略就是必須要保持上海地産集團與上海城投集團的彼此獨立地位，必須證明兩者不存在一致行動人的關係，並必須確保各自的持股比例不超過30%的觸發線。這點是此次綠地集團借道金豐股份操作的邏輯起點。為了達到上述目的，綠地集團是通過引入引入機構投資者，並對內部股權結構進行了一系列的重組行為實現的。