上周，券商融資類收益互換業務叫停的消息再次引發市場擔憂。券商人士分析，從試點開始，融資類收益互換業務多針對機構或企業客戶開展，各家券商準入門檻較不同，此前不少上市公司定增融資、企業員工激勵等資管産品運用股票收益互換操作實現杠桿融資以及鎖定套利，而近期則有險資通過股票收益互換融資當上了“門口的野蠻人”，還有大股東利用此類操作大手筆買入自身股票實現拉漲。

　　不過，機構人士表示，從二級市場表現來看，叫停融資類收益互換新增業務的影響實質有限，且對新增規模作出規範。事實上，從今年年中清理配資開始，該項業務已經出現收緊。而券商兩融、分級資管計劃、融資類收益互換等多項券商內含杠桿結構業務遭遇反覆清理，實際也成為券商融資業務創新的“轉捩點”。據業內人士分析，考慮近期多家券商違規融資遭罰，存在扣分降級的可能，券商內部業務創新也將受到影響，券商後續業務開展的不確定性風險較高。

　　收益互換成配資暗道

　　11月25日，來自中證協公佈的場外證券業務開展情況顯示，中信證券自4月至9月的場外衍生品數據出現誤差，造成累計虛增互換業務規模1.06萬億。儘管中證協及中信證券均表示將對上述誤差數據進行核實並升級調整，但其中涉及的券商收益互換業務卻因“高杠桿倍數”、“新型配資通道”等特點而被市場各方炒得沸沸颺颺。

　　11月26日，多家券商陸續收到通知，不得通過場外衍生品業務向客戶融出資金，供客戶交易滬深交易所及新三板上市、掛牌公司股票，就類融資收益互換業務採取嚴格限制措施。據中證協網站披露的消息，目前開展的融資類互換業務實際演變為杠桿融資買賣股票的行為，存在一定風險。

　　所謂收益互換是券商提供給客戶的櫃檯交易合約，客戶與券商簽署互換協議後，可按照協議約定就特定股票的收益表現與固定利率進行收益交換，客戶與券商互為交易對手方。作為券商的一項創新業務，收益互換于2012年底啟動試點，首批獲得試點資格的有中信證券、中金公司 、中信建投證券、銀河證券 、招商證券 、光大證券等六家券商。在2014年底，則由20余家券商均參與到收益互換的業務中。

　　“收益互換和場外期權、收益憑證都是場外衍生品裏面的業務，理論上就是券商和客戶之間的一個對賭，不需要發生購買股票的真實交易行為，在實際操作中，券商也會通過自營盤實際購入來對衝風險。”某中西部券商融資類業務人士介紹，券商互換業務本身是基於保證金的交易來提供交易杠桿，其收益結構設計和杠桿比例都會根據不同的客戶來進行不同涉及，而且可以掛鉤兩融之外標的，杠桿比例一般在兩倍左右，特殊客戶也出現過5倍的杠桿，“在傘形信託的分倉配資清理後，很多有配資需求的機構客戶會通過收益互換渠道進行融資，但從現在監管對杠桿融資限制較多，很多券商已經開始收縮業務。”

　　在11月27日例行發佈會上，證監會新聞發言人張曉軍表示，在實踐中，部分證券公司利用收益互換業務實際上演變為一種配資行為，偏離了衍生品作為風險管理工具的本源。為了規範業務，證券業協會根據有關規則對證券公司做出了要求，不得通過場外衍生品業務向客戶融出資金，供客戶進行交易。

　　不過，因此前場內去杠桿及清理配資對市場影響較大，此次針對券商收益互換業務連番發聲，再次觸動了市場的“脆弱神經”。11月27日，在收益互換業務叫停、三家券商遭罰、IPO重啟等多重利空影響下，A股市場再次出現大跌走勢，當日大盤指數跌幅超過5%以上，創三個月以來最大跌幅，券商板塊領跌。

　　對此，中證協在11月29日發佈緊急説明，稱此次“叫停”僅限于融資類收益互換，停止新增，存量繼續履行、但不延期。按照中證協要求，證券公司對融資類收益互換業務的清理主要包括四個方面，一是停止新增此類業務；二是存量業務可按合同繼續履行，但不得延期；三是對於客戶的融資需求，可以通過融資融券業務在場內規範進行；四是其他滿足客戶風險管理等合理需求的場外衍生品業務仍可正常、規範開展。

　　杠桿定增套利空間受壓

　　華南某券商人士表示，此次下發的禁令主要針對股票融資類權益互換業務，對其他非融資類權益互換業務如掛鉤看漲看跌大盤、個股等權益互換的業務不造成影響。“最初，上市公司在做定增以及員工持股時會與券商進行股票融資權益互換以融得資金，後來發展到投資二級市場的大機構或者上市公司股東方也會找券商通過權益互換進行融資，比如有壽險公司在二級市場通過收益互換增持，有上市公司通過股票收益互換融資2億多。”上述人士表示，這種做法比較激進，通過杠桿獲得大筆資金進出市場，也容易對股票價格造成波動。

　　業內人士認為，早期券商在給上市公司做定增等資管産品通過收益互換為其融資時，一般鎖定期限在兩年甚至三年以上，而期限較長的産品適合做遠期套利鎖定。機構人士分析，以定增和IPO鎖定期的股票就能通過收益互換的操作鎖定收益。例如一投資者參與C上市公司定增2億，自有資金6000萬元，通過收益互換協議，券商為其提供配資1.4億元，投資者向券商融資賣空該股票，即可達到鎖定期套利目標。上述業內人士表示，這種方式短期內不會對股價造成大幅的波動，不少公司通過股票收益互換去實現公司的市值管理。但在業務模式慢慢清晰後，各類機構開始通過股票收益互換借入資金做短期的買賣以及資本運作，這與最初進行産品創新時的初衷漸漸不一。

　　“對於上市公司通過股票收益互換業務開展定增以及員工持股，其杠桿也在三到五倍之間，在業務叫停後，只能通過其他渠道融資。”東興證券分析師齊瑞娟向中國證券報記者表示，以險資、私募以及券商自營盤等各類機構紛紛通過股票收益互換的資金進入二級市場，這類資金實屬杠桿資金，而此類資金並不穩定，容易對市場的安全造成異常波動。可以預見，在此業務叫停後，只有通過自有資金去做定增，而無法再通過杠桿配資去做定增鎖定套利。

　　目前券商開展的收益互換業務交易對手主要有四大類：私募基金和一般投資機構、上市公司、銀行、保險及公募基金。“如果是私募機構客戶，往往需要提供靈活的做多或做空杠桿工具，一般是從增發融資套利、大宗交易減持以及量化産品等涉及收益互換服務模式，而上市公司則主要針對股權融資、股票保本、市值管理、股權激勵等方式；如果是銀行或保險公司，則會有相關權益類的理財産品或包含對衝策略的收益互換産品提供。”上述券商人士表示。

　　“收益互換的目標客戶是機構，其門檻也比較高，凈資産要求至少在3000萬元以上，”齊瑞娟表示。中信證券資料顯示，收益互換客戶門檻除了凈資産要達3000萬元外，還要求機構投資經驗不低於3年，且信用良好無違約記錄。“資金主要還是來自銀行，券商在其中扮演通道，從銀行處以較低的成本獲得資金後配資給客戶，賺取通道費用以及利差。此外，股票互換類産品均通過券商自營盤或資管操作，資金可以自由投資，只要投資能力較強就能獲得投資收益。”某券商內部人士表示。

　　券商內部“去杠桿”或加速

　　實際上，在場內去杠桿化風暴席捲下，券商內部業務層面的“去杠桿”也在加速進行中，而此前包括融資融券、股權質押、收益互換等內含杠桿融資的業務也因監管環境的變化而遭遇調整。分析人士認為，當前對場外配資的清理，除了對券商經紀業務進行規範之外，監管的範圍擴散至證券公司的資管業務以及衍生品業務；而券商的機構客戶或企業客戶的融資交易也成為風險防控的重要目標。

　　今年8月以來，監管層正計劃對《證券期貨經營機構落實資産管理“八條底線”禁止行為細則》進行重修，其中考慮增加利用資管計劃開展場外配資活動的內容，將投向權益類資産的分級資管計劃的杠桿上線也被限定為1倍以內，這也意味著一些私募機構等通過嵌套投資其他金融産品風險級份額來撬動高杠桿資金的操作方法將會受到限制。而11月的融資類收益互換的新增業務叫停，則被業內視為是繼兩融、資管産品限制之後，又一次針對證券公司業務層面的“去杠桿”操作。

　　近兩年來，許多券商通過IPO上市、定增或短融工具的發行在資本市場募集大量的資金，資本金擴張速度加快，並進行多項業務的創新和投資計劃的開展並創造了可觀的收益，到2014年底，除了做大經紀業務之外，不少券商將資管業務定位成公司未來創新業務重點，資産證券化、理財産品、衍生品創新等方面均開始進行積極探索，其中放開市場、提升杠桿比例也成為近年來券商佈局的重點。

　　某大型券商非銀金融團隊認為，在今年上半年市場向好的階段，由於融資融券等類貸款規模的提升、衍生産品市場發展帶來做市交易等業務的開展、券商凈資本規則的進一步放鬆政策的落地、券商收益憑證等融資方式的放開，券商加杠桿也一直持續，“加杠桿+大投行”成為行業普遍的趨勢。然而，在此次監管對兩融、結構化産品、收益互換業務新增業務的限制和規範，再次明確了市場對高杠桿“零容忍”的態度，而這也被部分人士解讀為，證券行業整體融資創新的“轉折”。

　　“創新與過度創新之間，只有一步之差，無論是否放開業務創新，監管部門一直對券商的業務風險控制非常強調，此前也出現過券商業務創新過程中産品違規的問題，在放開券商通道業務和融資創新産品的同時，也需要考慮整體系統性風險暴露的可能。在當前的市場環境下，監管對券商創新業務可能會有所收緊，預計後續還會出現對券商業務的從嚴規範和違規的處罰。”接近監管層方面的人士透露。

　　今年以來，由於涉及場外配資和兩融業務違規，多家券商受到重罰，業內擔心，被罰券商或將在後續評級中被大幅度扣分並形成大幅度降級。據了解，當前券商評級將會對券商後續業務的開展有多方面影響，其中評級結果將被作為申請增加業務種類、新設營業網點、發行上市等事項的審慎性條件以及確定新業務、新産品試點範圍和推廣順序的依據。在資金使用方面，不同級別的證券公司所獲得銀行資金授信額度和繳納投保比例也會出現不同。業內人士分析，評級的下降會影響券商業務的開展和品牌影響力，不少業務後續創新空間將可能受到限制，進而間接的影響業績。