PE“租殼”、大股東讓權，天晟新材大膽而新穎的資本運作模式引發熱議。剖析這一創新模式，真可謂量身定制：避開創業板不得借殼的規則；PE低成本鎖定部分籌碼；大股東在資本運作過程中可自由套現……

　　“這就是一個精密設計的市值管理方案。”有私募人士直言，諸多PE介入二級市場實施市值管理的案例，其實都可以在天晟新材的模式中找到影子，“天晟新材只是將一些市值管理的抽屜協議透明化、陽光化了。”

　　對於這種模式的監管取向，業界的觀點存在分歧。部分人士對記者表示，該方案不存在明顯的法律瑕疵，“只要方案合法、操作透明就沒有問題，監管層不會過多干涉，可能會在細節上予以監督和規範。”但也有律師對監管層態度持謹慎觀點，“這種模式屬於灰色地帶，會引申出高管及親屬減持股份等諸多問題，對現有監管規則會帶來衝擊。”

　　遊走灰色地帶

　　根據方案，杭州順成獲得主導權的關鍵一步是：天晟新材四位主要股東暨核心高管將大部分持股對應的投票權委託給PE機構杭州順成股權投資合夥企業（有限合夥）（下稱“杭州順成”）行使，使得PE掌握公司實際控制權，籌劃改組董、監事會，並操盤後續資本運作。

　　“如果這種模式可行，上市公司大股東也可以將投票權全盤委託第三方，由第三方操盤資本運作，大股東則坐享其成，將手中股權減持套現。”有市場人士對記者表示，大股東有濫用權利之嫌。

　　“應該説，這個模式屬於灰色地帶。法律雖然規定大股東不能濫用權利，但對此沒有明確界定。”昨日，威諾律師事務所證券監管與訴訟專業律師楊兆全對上證報記者表示。而國浩律師事務所鄭春乃律師認為：“從理論上來説，控制權轉移會帶來一定的法律風險，PE機構掌握公司控制權後，有可能做出有損公司利益的投資、擔保、關聯交易等決定。但是從另一方面來看，杭州順成持有公司6.14%股權，跟上市公司利益是捆綁的；而且，既然上市公司大股東敢將控制權拱手相讓，二者肯定關係匪淺並且充分信任。”

　　根據公告，本次交易前，天晟新材四位主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕共持有公司42.74%股權；四人向杭州順成轉讓6.14%股權，並委託23.81%股權所對應的股東投票權及相關權利後，所持具有完整權利的股權還有12.79%。交易完成後，杭州順成享有天晟新材權益股份將達到總股本的29.95%，由此成為控股股東。

　　不僅如此，未來如果杭州順成幹得好，還會有“加餐”。按照雙方《補充協議》約定，呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕所委託給杭州順成的部分股份（合計635.6694萬股，佔總股本的1.95%）可以自由轉讓，呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕同意並保證以且僅以大宗交易方式按照轉讓當時的市場價格進行轉讓，且在同等條件下，轉讓方有義務將可處置股份轉讓給杭州順成。若轉讓方未按照約定將可處置股份轉讓給杭州順成（杭州順成不購買時除外），則轉讓方應向杭州順成支付1000萬元的違約金。

　　這一補充協議，顯然也是本次合約的重要部分。“為什麼通過大宗交易？因為大宗交易可以有較大折價。”市場人士解讀説，也就是説，杭州順成未來很可能再多拿到1.95%股權，“也算是一種獎勵模式吧。”

　　在股東減持的問題上，楊兆全律師認為：“在PE‘租殼’模式之下，會引申出來高管及親屬減持股份等諸多問題，對現有的監管規則帶來衝擊。證券監管機構對該運作模式的態度還有待觀察。”

　　值得一提的是，天晟新材停牌前剛于9月份完成一宗並購，上述四大股東之一的徐奕已進行過一次減持。另外，天晟新材控股股東、實際控制人呂澤偉、孫劍、吳海宙9月初還披露，擬在今年9月10日至2015年3月10日（六個月內），分別減持不超過公司總股份的5.8%的股票。

　　市值管理模式爭議

　　在當前並購重組極度活躍的環境下，市值管理模式備受追捧，創新舉措不斷涌現。杭州順成與天晟新材的運作模式，可謂“天堂矽谷模式”的升級版，PE機構扮演的角色由之前的“參謀”，進一步升格至上市公司“當家人”，話語權自然不可同日而語。

　　有投行人士對記者表示：“天晟新材的方案有很明顯的市值管理的味道。從大的方面來説，證監會對該方案不會阻止，即便監管也只會從細節著手，比如公告裏所説的資産注入算不算大股東承諾？未來可能需要發佈更多風險提示公告。”

　　“其實，天晟新材披露的協議內容，幾乎全是市值管理案例的潛規則。”有私募人士表示，在市值管理案例中，投資機構會與上市公司大股東或其關聯方達成一系列對賭協議，包括股價目標價位、籌碼讓渡、利益分配等，投資機構深度參與甚至主導上市公司的並購重組。

　　今年以來大行其道的“天堂矽谷模式”，本質上也是一種市值管理，因此也一直備受爭議。

　　在A股市場，首次明確提出“市值管理”的是廈華電子。去年底，華映科技發佈公告，公司擬通過股權轉讓加委託管理的所有計劃轉讓廈華電子控股權。廈門鑫匯通過受讓華映吳江所持14.07%股權，並獲華映光電8.02%股權的投票權，成為廈華電子第一大表決權的股東。根據協議，廈門鑫匯將配合公司進行業務資産整合、引進優質資産改善營利能力，進行市值管理。華映科技也堪稱“好東家”，不僅出讓大部分持股，以及自掏腰包幫廈華電子清理負債、人員，而且還承諾接盤方廈門鑫匯對廈華電子市值管理成功後，另可分享其剩餘持股高出3.66元/股收益中的40%。

　　該方案出爐以來，廈華電子股價累計漲幅已超過2倍，市值管理的魔力由此可見一斑。

　　不過，對於市值管理，仍然存在諸多爭議與模糊點。華泰聯合證券總裁劉曉丹在近日的公開演講中表示：“市值管理本應是一個企業成長後自然形成的結果，公司的成長到了，市值自然而然就增長了。然而現在的市值管理在A股風靡後，我們大家看到的是千奇百怪的並購出現。比如各種各樣的公司都來買遊戲公司、買影視公司，而且都能牽強地講出各種各樣協同的故事。”

　　在網際網路行業具有15年經驗的趙兵控制的杭州順成，又會給天晟新材和A股市場帶來什麼？