在實體經濟景氣度下行階段，資金只能在股債兩市之間徘徊。

　　由於股市6月重挫以及人民幣顯著貶值，銀行打新資金率先轉戰債市。“十一”長假後，隨著美聯儲加息預期落空，國內貨幣政策操作空間增大，債市再度成為資金配置的焦點。一時間，債券市場成為流動性博弈的主戰場。

　　不過，在債市高歌猛進之時，潛在風險也暗藏其中。雖然風險尚未暴露，但是9月信貸數據的超預期已經給了市場一個警示。

　　股市資金搬家債市

　　6月股市重挫成為銀行配置債市的最大觸發因素。一家大型銀行從業人士向記者表示，年初至6月份股市漲至5000點期間，銀行理財資金配置重點仍在“打新”以及優先級固收産品上。

　　而隨著股市急轉直下，發行新股暫停，銀行係“打新”資金最先從股市中撤出，但難以尋覓到合適的資産進行配置。最終長久期國債成了配置首選。“當時由於信用利差極低，基本上機會一旦出現，銀行資金會果斷配置。”該人士向記者表示。

　　不僅如此，市場資金也開始逐步配置債券。“8月份明顯感覺到資金在踴躍配置債券。”銀河證券分析師劉丹認為，此時正式開始了大規模股債風格切換。

　　由於多項宏觀數據不佳，並且外匯佔款持續減少，導致蹺蹺板導向了債市。高等級信用債收益率成了市場中的香餑餑。

　　9月份萬科債發行利率3.5%，甚至低於5年期國開債的水準，接近詢價區間下限，信用利差幾乎為0。“這是職業生涯中遇到的最佳市場氛圍。”一家券商投行人士向記者表示。

　　長期國債在9月末被做多資金追捧。十年期國債收益率在9月末，從3.3%迅速降至3.2%；而節後又下跌近20個基點。從一級市場看，10年期國債收益率已經跌破“3%”。二級市場收益率也逐步接近3%。

　　美國加息落空 債市瘋牛加速

　　“十一”長假期間很多因素正在逐步發酵，而風險偏好也在發生了細微改變。9月底，市場資金面仍有一定壓力，且對於美國是否加息仍有猜疑。

　　“但十一期間，美國非農就業數據明顯低於預期，人民幣貶值壓力減弱。”銀河證券分析師劉丹認為這使得貨幣政策有了更大的操作空間。10月10日，央行[微網志]宣佈推廣信貸資産質押再貸款試點，讓市場感覺貨幣政策放鬆可期，節後資金面寬鬆。

　　由於9月宏觀數據陸續公佈，也讓債市資金找到了更多做多的理由。特別是CPI增速再度破“2”，同比增速降至1.6%，讓市場感覺央行降息降準可期。

　　債券現貨和期貨於是聯袂上攻。國債期貨也在節後節節走高。五年期和十年期國債期貨主力合約在此期間分別上漲0.8%和1.25%。

　　多重風險暗藏

　　不過，隨著流動性的洶湧而至，債市的風險也在逐步增加。

　　銀河證券劉丹認為，目前債券收益率曲線加速扁平化，但是未來仍會陡峭化。劉丹認為，9月份中國宏觀數據有可能是近期最差，短端利率在降息降準預期推動下仍有下行空間，但長端利率仍需要經濟基本面來支撐。

　　而10月份在房地産交易升溫和財政政策發力背景下，經濟數據有望好轉。因此，目前債市已暗藏風險。在此情形下，未來債市會遇到一定阻力。

　　同時，目前債市的杠桿水準也是風險因素。“由於目前債市收益率處於較低水準，如果賺票息，顯然不能滿足産品需求，必須加杠桿。”一家債券交易員認為，目前債市風險不容小覷，只不過現在還沒看到明顯的觸發因素。

　　另一個讓債市不能“心安”的定時炸彈便是股市出現持續反彈和“賺錢效應”的回歸。

　　節後由於海外市場大漲和資金面寬裕，股市已經連續上漲並形成了不錯的賺錢效應。“現在很多機構倉位很輕，對於股市參與程度都很低，一旦股市形成良性迴圈，市場風險偏好必定轉換，債市也將面臨配資資金凈流出的情形。”劉丹表示。

　　“另外，債市最大的參與者是銀行。如果銀行在資産配置領域找到新的機會，債市也會受到衝擊。比如9月信貸就好于預期。”混沌天成期貨分析師季成翔表示。