日海通訊(002313.SZ)於今年1月11日發佈了《發行股份購買資産並募集配套資金暨關聯交易預案》，計劃以每股13元的價格定向發行4615.38萬股股份，用於收購建通測繪全部股權，由此計算建通測繪整體估值高達6億元，相比該公司目前的賬面凈資産1.08億元溢價4.5倍左右。

　　收購標的公允價值短期暴增

　　根據收購預案披露的資訊，建通測繪原股東針對該公司未來的業績承諾為2016年、2017年和2018年實現凈利潤分別不低於3500萬元、5300萬元和7860萬元，但是這對於建通測繪而言卻是從未達到過的盈利高度。畢竟從建通測繪過往年度的業績表現來看，2014年實現凈利潤僅有不足80萬元，同比2013年出現了大幅下滑，2015年上半年實現的凈利潤也不過才800余萬元，由此計算日海通訊給出的估值對應靜態市盈率高達37倍。

　　建通測繪早在2014年11月2日就已掛牌新三板，但在掛牌之後很長時間裏未曾出現過股份轉移，説明市場對於該公司的股權並不熱衷。而在本次日海通訊收購該公司之前，也僅發生過兩次協議轉讓事項，一次是2015年12月23日公司第二大股東陳中傑以每股6元的價格向劉明協議轉讓51.90萬股，另一次是12月24日廣州高譜投資有限公司以每股4元的價格分別向劉明、李會玲協議轉讓44.10萬股、65.40萬股。

　　劉明、李會玲並非是建通測繪的原股東，其中劉明為自由投資人，李會玲則是“廣州川建建築機械有限公司”的總經理，兩位股份受讓每人平均屬於建通測繪的外部投資人。從邏輯上講，這兩位自然人受讓股權的價格應不會享受到“特殊”的優惠，可視為以公允價值進行交易的。但即便是以其中較高成交價每股6元計算，折算總股本為3600萬股的建通測繪整體估值也不過才2.16億元。

　　值得注意的是，廣州高譜投資有限公司所持有的建通測繪股份，是在2015年8月以每股4元的價格通過增資方式獲得，雖然建通測繪成功登陸新三板，但是公司所持股份價值卻並未因此實現任何增值，在出讓給劉明、李會玲兩名自然人過程中相比增資時的價格毫無溢價，這也就對應著建通測繪在掛牌新三板後，一年多時間內整體估值並未得到任何提升。

　　然而奇怪的是，在日海通訊計劃收購建通測繪全部股權時，短時間內其估值卻出現巨大增幅，6億元的對價相比2015年12月份建通測繪的公允價值大幅增值了1.78倍。對於一家經營規模很小且盈利極不穩定的公司，日海通訊卻大方地給出了4.5倍的收購溢價，這實在令人質疑其中的慷慨？

　　此外，儘管在收購預案中日海通信並未披露建通測繪的詳細經營、財務數據，但是由於建通測繪已經掛牌新三板，從該公司發佈的往期財務報告中還是可以發現該公司在經營中存在著很多問題待解。

　　建通測繪應收賬款的難以承受之重

　　從建通測繪2015年半年報的財務數據來看，該公司2015年上半年實現營業收入達3557.4萬元，相較同期實現的“銷售商品、提供勞務收到的現金”金額3166.1萬元而言，營業收入實現金額少得並不明顯，即便考慮到增值稅銷項稅額的影響（根據該公司公開轉讓説明書披露的數據，建通測繪從事的測繪服務類業務對應增值稅率僅為6%），含稅總收入與實際收到現金之間的差額也僅為600萬元左右。

　　那麼在正常的財務核算條件下，這勢必應當導致建通測繪的應收賬款科目餘額，在2015年上半年出現600萬元左右的凈增加。但事實上，根據該公司2015年半年報披露的數據，截止到當期末應收賬款餘額高達7710.29萬元，相比2014年末的6434萬元大幅增加了1300萬元以上，兩倍于前文推導出的金額。這也就意味著，建通測繪在2015年上半年有將近700萬元的應收賬款，缺乏實際銷售業務與之對應，這就非常令人懷疑這筆債權資産是否真實存在？進而質疑該公司是否存在虛增資産、虛增凈資産的行為？

　　事實上，對於建通測繪而言，應收賬款早已成為難以承受的包袱。早在2014年末時，該公司高達6434萬元的應收賬款餘額，就顯著超過了當年該公司實現的全部營業收入5152萬元；至2015年上半年末，應收賬款堆積的情況則更加嚴重，其中一年以上賬齡的長期應收款餘額就高達2500萬元以上。同時，建通測繪在過往的任何一個會計期末，應收賬款賬面價值均超過了總資産的50%，也均大幅高於該公司的凈資産。從某種角度來看，建通測繪的經營乃至生存，完全繫於應收賬款的安全程度和實際回款效率。

　　由此可見，建通測繪的主營業務回款能力相當低下，大量銷售業務無法實現正常的服務回款，只能沉澱在應收賬款當中，這本身就説明瞭建通測繪的主營業務競爭力不強，在與客戶進行談判時毫無優勢可言。

　　同時，大量營業款無法結算，導致建通測繪現金流極度緊張，不得不採用借款的形式來彌補資金短缺。但是憑藉該公司的體量和資質，通過正常渠道獲取銀行貸款有限，因此不得不向小額貸款公司進行借貸。根據2015年半年報披露，在該公司當期末的預付賬款科目餘額中，單項金額最大的即是向“廣州凱得小額貸款有限公司”預付的5萬元借款利息。同時，該公司在2015年上半年確認的利息支出費用為46.15萬元，而借款額也不過才500萬元，由此計算建通測繪向小貸公司借款的年化利率高達近20%。

　　涉嫌欺詐掛牌新三板

　　還不僅如此，再回看建通測繪早先申請掛牌新三板時發佈的《公開轉讓説明書》，其中涉及銷售及應收賬款匹配方面也存在問題。

　　根據公開轉讓説明書披露的資訊，截止到2014年8月末，建通測繪的應收賬款科目賬面價值高達4688.79萬元，其中單項金額最大的客戶是“武漢中咨路橋設計研究院有限公司”對應欠款金額高達872.02萬元。這筆欠款的賬齡為1年以內，也即是在2013年9月至2014年8月期間誕生的這筆經營性欠款。

　　在正常的會計核算條件下，應收賬款是用於核算與主營業務相關的未結算款項的，因此應收賬款的形成與主營業務的發生存在必然聯繫，針對同一個客戶，只有先存在銷售業務關係，才有可能隨之産生出應收賬款來，且應收賬款的金額不可能超過同期的營業收入金額。

　　對應到“武漢中咨路橋設計研究院有限公司”這個客戶，就意味著建通測繪在2013年9月至2014年8月期間向該客戶銷售的金額不應當低於872.02萬元。

　　但事實上，從建通測繪披露的主要銷售客戶資訊來看，“武漢中咨路橋設計研究院有限公司”並未曾躋身於建通測繪2013年和2014年前8個月的主要客戶資訊當中，甚至在這兩個期間內，也未曾包含有湖北、武漢地區的公司。也就是説，建通測繪針對“武漢中咨路橋設計研究院有限公司”的銷售金額，在2013年不可能超過當期排名第五位的客戶“廣東省國土資源測繪院”對應的332.08萬元，在2014年前8個月的銷售金額也不可能超過客戶“山西亞太數字遙感新技術有限公司”對應的61.32萬元。

　　也即，在2013年至2014年8月期間，建通測繪向“武漢中咨路橋設計研究院有限公司”銷售金額合計不可能超過393.4萬元，更何況是在2013年9月至2014年8月期間呢？銷售金額只可能比393.4萬元更少。

　　試問，憑藉著如此小的“可能”銷售金額，怎麼可能産生出872.02萬元的應收賬款餘額？這筆金額高達數百萬元的應收賬款，完全沒有相應的銷售業務與之對應，本就是不應當存在的，這當然令人質疑建通測繪披露的數據的合理性和真實性。換言之，建通測繪披露的公開轉讓説明書數據存在重大疑點，或涉嫌虛假披露、欺詐上市。

　　再來看採購端的數據，根據公開轉讓説明書披露的數據，建通測繪在2014年前8個月向排名前五位的供應商採購金額合計為529.79萬元，佔全部採購總額的比重為43.23%，由此可以計算出公司當期的全部採購金額為1225.51萬元。而與此同時，現金流量表中“購買商品、接受勞務支付的現金”科目的發生額卻高達1585.51萬元，採購實際付款金額顯著超過了當期的採購金額，這本應當對應著支付了部分以前年度形成的未付款項，進而導致該公司應付賬款科目餘額減少300萬元以上。

　　但事實上，從資産負債表披露的數據來看，建通測繪在2014年8月末的應付賬款科目餘額為1002.74萬元，相比2013年末的1171萬元僅減少了不足200萬元，這與前文所述的推算金額相差了100萬元以上。也就是説，建通測繪支付出去的這100余萬元資金，並未實際用於採購業務或者償付以前年度形成的未付欠款，那麼到底流向了哪？

　　日海通訊自身也有財務疑點

　　事實上，從日海通訊以前年度的收購案例來看，收購的實際效果也不樂觀，如日海通訊在2012年斥資3978萬元收購了安徽國維51%股權，後者于2014年成為日海通訊的全資子公司，前後兩次收購使得日海通訊形成了2285.29萬元的商譽資産。

　　從安徽國維的實際經營來看，盈利前景難言樂觀，其2015年上半年虧損了252.74萬元。從商譽的經濟定義來看，代表了基於目標公司股權盈利能力而産生的價值與資産賬面價值之間的溢價，因此持續盈利能力是商譽資産的存在基礎，而一旦對應公司盈利能力大幅下滑乃至喪失，就會導致商譽資産的貶值。由此來看，日海通訊未來面臨的商譽減值壓力不小。

　　如今，日海通訊付出6億元的估值收購建通測繪，將産生出數億元的商譽資産，而建通測繪未來一旦盈利能力未達預期甚至出現虧損，僅僅商譽減值一項就會給日海通訊帶來巨大的虧損壓力，其中的風險是不可不防的。

　　此外，從日海通訊自身的財務數據來看，也有耐人尋味之處。根據該公司發佈的2015年三季報顯示，累計實現銷售收入198183.03萬元，而在半年報時披露的累計銷售收入則為123195.42萬元，對應著該公司在第三季度實現的銷售收入為74987.61萬元；與此同時，現金流量表中的“銷售商品、提供勞務收到的現金”科目的三季度發生額為80796.93萬元。可見在2015年第三季度中，日海通訊主營業務實際收到結算款的金額，是超過了同期營業收入的，即便考慮到增值稅的影響，也不會導致應收賬款出現大幅增加。

　　但事實上，從資産負債表披露的數據來看，日海通訊在2015年第三季度末的應收賬款凈值卻高達123830.98萬元，相比半年報時的116128.13萬元大幅增長了近8000萬元，很明顯違背了前文的推論，如此大金額的應收賬款又是從何而來？這與建通測繪的財務疑點如出一轍，難道不值得警惕嗎？

　　(本文僅代表作者觀點)