在歷經5年境外上市無果後，重慶百亞衛生用品股份有限公司（下簡稱“重慶百亞”）轉戰A股IPO，並有望成為中國“衛生巾第一股”。

　　2月19日，在證監會公佈的企業預披露名單中，以衛生巾為主營産品的重慶百亞赫然在列。據招股書披露，其衛生巾産品毛利率達50%，而主打品牌“自由點”衛生巾毛利率更是高達60%。

　　借此，重慶百亞逐漸將産品重心向“自由點”衛生巾傾斜，同時，公司正積極佈局直銷網路。伴隨著公司規模擴張，並沒有為公司業績帶來太大改觀，相反，公司應收賬款在逐年增加。此外，重慶百亞還面臨在川渝地區之外，市場佔有率較低的問題。

　　曾搭建紅籌結構謀求境外上市

　　以生産和銷售一次性衛生用品為主營業務的重慶百亞，前身為創建於1993年的重慶絲爽衛生用品有限公司。在此次IPO的五年前，公司實控人、董事長兼總經理馮永林以及公司董事謝秋林便開始搭建紅籌結構。

　　所謂紅籌結構，是指中國境內公司在境外設立離岸公司，然後將境內公司的資産注入或轉移至境外公司，實現境外控股公司海外上市融資的目的。目前常見的VIE架構其實是紅籌架構的一種演變。

　　2010年下半年，馮永林通過駿海公司、飛耀公司，謝秋林通過兆富貿易，分別持有銳進公司（註冊地為開曼群島）75%和25%的股權，進而持有重望耀暉（註冊地在香港）100%股權，並通過重望耀暉在境內設立外商獨資企業重慶百亞衛生用品有限公司（重慶百亞前身，下簡稱“百亞有限”）。

　　百亞有限成立後，公司經過數次增資，註冊資本由0.7億元增至3.42億元。

　　但在2015年上半年，百亞有限決定放棄境外上市計劃，並對股權結構進行重組。對於計劃逆轉，公司稱是由於發展戰略調整。隨後，100%控股百亞有限的重望耀暉將其中50.66%的股權，以2.04億元的價格轉讓給馮永林全資持有的境內公司複元商貿。至此，馮永林退出境外紅籌結構。

　　同年9月，百亞有限進行整體股份制改造，公司更名為重慶百亞。同時，公司引入三家均在克拉瑪依市註冊的員工持股平臺匯元投資、原元投資和光元投資。

　　重慶百亞招股書顯示，此次有144人參與了員工持股計劃，均為公司董事、中高層管理人員及核心業務人員。

　　對於上述三家企業為何均設在新疆克拉瑪依，重慶百亞董秘張黎對新京報記者表示，目前包括新疆、西藏等地都有稅收政策優惠，這也是目前許多PE設在這些區域的原因。此外，股東在減持時，可享受新疆當地的稅收優惠政策。

　　産品銷售集中在川渝地區

　　據招股書顯示，重慶百亞形成了以生産與銷售衛生巾系列産品為主、嬰幼兒紙尿褲與成人失禁産品為輔的格局，並擁有“自由點”“妮爽”“好之”等多個品牌。

　　在主營業務收入方面，2015年前9月及2014年全年，衛生巾系列産品為重慶百亞貢獻收入均高達70%。而在香港上市的恒安國際，2014年衛生巾銷售比重只佔銷售收入三成。

　　因此，重慶百亞若成功上市，將是我國衛生巾行業第一股。

　　根據《尼爾森2015年全國商超渠道衛生巾主要廠商銷售額份額及排名》，自2013年至2015年，重慶百亞的衛生巾産品連續三年在川渝市場份額排名第二。從主營收入地區貢獻來看，川渝地區也為公司重點市場，2013年、2014年及2015年前9月，川渝地區銷售額佔比均在總銷售額的六成左右。

　　對此，重慶百亞解釋稱，公司位於重慶市，在川渝地區有著獨特的地理優勢，並在該區域深耕多年，銷售渠道深度下沉，與經銷商、銷售終端建立了長期、良好的合作關係，進而佔據市場領導地位。

　　不過，公司衛生巾産品在全國市場份額並不樂觀。據尼爾森數據統計，在2015年，恒安國際生産的七度空間、安爾樂、安樂三大品牌，銷售額佔據全國商超市場的26.04%，位列第一。而重慶百亞旗下自由點、妮爽品牌則僅佔2.88%，排第七位。

　　對於主要市場在川渝地區，中投顧問輕工業研究員熊曉坤對新京報記者表示，一方面，其銷售區域範圍較小，對其盈利空間有較大影響，即使其今後欲進攻全國市場，但其品牌影響力不足，受到的阻力將較大；另一方面，這也説明重慶百亞仍具有較大成長空間。

　　為走出四川盆地，重慶百亞也加快了全國各地銷售網點的鋪設。截至2015年9月30日，重慶百亞除去川渝地區的經銷商已達358家，同比增長23%。

　　為給網點鋪設留足“彈藥”，重慶百亞的貨幣資金佔流動資産的比例由2012年末的12.05%上升至2015年9月末的34.82%，期間公司逐步降低所持理財産品規模，並於2015年9月末全部贖回。

　　即便如此，重慶百亞仍承受資金方面壓力。公司招股書顯示，計劃將在募集資金中拿出5963萬元用於行銷網路建設，加大目前並非公司主要銷售區域的華北地區、華南地區等市場的滲透。

　　衛生巾毛利達50%

　　所募集資金除計劃用於行銷網路建設，重慶百亞還擬在百亞國際産業園産能擴建項目上投入2.67億元，其中一部分資金將用於購置五條“自由點”衛生巾生産線，是彌補公司衛生巾産能不足的問題。

　　重慶百亞稱，“自由點”衛生巾的産量和銷量均持續提升，給産能造成一定壓力。2012年，部分産品生産線滿負荷生産，個別産品甚至超負荷生産。公司雖然在此後相繼新投入三條生産線，但依舊不能避免産能不足的問題。

　　近年來，定位於中高端的“自由點”衛生巾逐漸成為公司主打産品，無論在研發還是生産、行銷上，都在向其傾斜。從2012年末至2015年9月末，“自由點”為公司銷售收入貢獻佔比由37.81%上升至56.67%。與此同時，定位於大眾消費品牌的另一款衛生巾“妮爽”，銷售收入佔比由29.94%下滑至2015年9月末的18.87%。

　　結構調整的背後，是重慶百亞追逐高企的毛利率。

　　在2013年至2015年9月末，重慶百亞的衛生巾産品毛利率均超過50%。在同類上市公司中，恒安國際公司整體毛利率在45%左右。而傳統造紙業上市公司2015年前三季度，晨鳴紙業毛利率25.9%，山鷹紙業毛利率18.1%，景興紙業毛利率14.2%。

　　在重慶百亞的兩款衛生巾産品中，“自由點”同期毛利率更是高達60%，而“妮爽”毛利率一直保持在30%左右。

　　面對高企的毛利率，重慶百亞將“賭注”壓在“自由點”産品上。重慶百亞稱，隨著我國居民每人平均可支配收入的增長以及生活水準的提高，消費者對衛生巾等一次性衛生用品的品質要求也不斷提高，故公司主動對産品結構進行了優化調整。

　　熊曉坤指出，“自由點”的銷量較為可觀，公司將其打造為拳頭産品，無可厚非。但如果過於依賴“自由點”，一旦消費者偏好出現變化，或是市場出現競爭力較強的競爭者，公司的業績將會受到較大衝擊。

　　加碼直銷行業，應收賬款增速擴大

　　報告期內，重慶百亞不僅在産品結構上做出調整，還在銷售上增加直營模式的規模。

　　在一次性衛生用品行業的銷售環節，生産商主要通過經銷和直營兩種模式進入銷售終端。與經銷模式相比，直營模式具有穩定性更強，更便於管理，並能夠使廠家更加直接地面對終端消費者，洞察最新市場動向及消費者偏好。

　　截至2015年9月末，重慶百亞仍以經銷模式為主。報告期內，公司經銷模式收入佔總收入比重均保持在80%以上的高位。

　　重慶百亞稱，公司需要進一步提高品牌知名度，塑造品牌形象。為此，公司逐漸在增加直行銷售規模。

　　招股書顯示，自2012年開始，重慶百亞相繼與永輝超市、沃爾瑪等連鎖商超及賣場建立合作關係。公司直營收入佔營收的比例也從2012年的11.27%提升至2015年9月末的18.78%。

　　規模的擴張，並沒有為重慶百亞帶來穩定的業績增長，而是出現大幅波動。2013年，公司營收6.68億元，同比增8.16%，凈利潤0.86億元，同比增長28.17%；2014年，公司營收6.24億元，同比下滑6.64%，凈利潤0.6億元，同比下滑29.8%。

　　恒安國際一位內部人士向新京報記者透露，衛生巾行業的直營渠道正在遭遇網路渠道的衝擊和擠壓，以恒安國際為例，因商超利潤空間變小，公司市場執行部門正在進行人事調整。

　　因直營渠道拓展、對“自由點”産品投入方面的費用持續增加，導致重慶百亞銷售費用快速增長。2012年公司銷售費用為1.15億元，這一數據在2015年9月末則變為1.5億元，銷售費用率均高於同類上市公司恒安國際。

　　與此同時，公司應收賬款逐年增加。招股書顯示，重慶百亞在2014年期末應收賬款0.33億元，2015年9月末為0.43億元，增速分別為23.61%、30.05%。

　　“如果銷售收入大幅增長的話，應收賬款同比例增長屬於正常現象。”某券商一位從事IPO承銷保薦的人士對新京報記者表示，重慶百亞營收增速大幅低於應收賬款增速，可能存在放寬信用政策擴大銷售收入，從而操作業績的嫌疑。

　　對此，公司董秘張黎予以否認，並指出重慶百亞的應收賬款主要來自規模不斷擴大的商超系統，而在經銷模式下，一般採用“先款後貨”的銷售方式。

　　在2013年至2015年9月末，重慶百亞的衛生巾産品毛利率均超過50%。在同類上市公司中，恒安國際公司整體毛利率在45%左右。而傳統造紙業上市公司2015年前三季度，晨鳴紙業毛利率25.9%，山鷹紙業毛利率18.1%。