近期，福建天馬科技集團有限公司(以下簡稱“天馬科技”)于證監會披露了招股説明書，其擬發行新股不超過5,300萬股，其中公開發售的不涉及2,000萬股，擬於上交所上市。

　　憑藉著區域方面的集中優勢，天馬科技在水産飼料領域保持著持續的增長。2011年和2013年期間，天馬科技分別實現營收44,825.28萬元和55,062.67萬元，期間增幅為22.84%。2014年上半年，天馬科技的半年營收更是走上快車道。期間，天馬科技實現營業收入30,943.77萬元，佔2013年已實現營業收入的56.18%，業績走強的跡象明顯。然而，業績好轉的背後，天馬科技隱憂開始浮現。

　　中國青年網記者發現，2011年至2013年，天馬科技存貨金額分別為10,284.24萬元、16,603.96萬元以及14,632.27萬元，佔其流動資産的比例分別為36.73%、42.76%以及34.26%，期間一直保持著較高的水準。與此同時，天馬科技的經營性現金流也呈現出不穩定的狀態，風險因素明顯上升。

　　存貨拉低現金流 資金缺口待補

　　2013年，天馬科技的存貨總額為14,632.27萬元；彼時，其經營性現金流凈額為235.27萬元，較2012年減少5,832.02萬元。

　　現金流凈流入的驟減反映出天馬科技資金的冰山一角。中國青年網記者發現，天馬科技的現金凈流入一直呈現出極端不穩定的狀態。財務數據顯示，2011年至2014年上半年度，天馬科技的現金凈流入分別為-4,498.80萬元、6,067.69萬元、235.27萬元以及4,138.12萬元。不穩定的現金凈流入使得天馬科技大吃“老本”，數據同樣顯示，其報告期間現金增加額呈現流出比重漸增的狀態。僅2014年上半年，天馬科技的現金凈減少2,804.63萬元，較2013年度仍有增長，2013年其現金凈減金額為2,176.91萬元。

天馬科技現金流量表簡況

　　現金流出速率的加快催生了天馬科技對於資金的渴求。在招股書(申報稿)中，天馬科技明確表示，擬募集項目中將有100,00.00萬元用於補充其正常的流動資金。然而，資金缺口的背後，折射出天馬科技存貨佔比的高居不落。天馬科技成立於2012年7月，由其前身天馬有限以整體變更的方式設立而成，註冊資本15,900.00萬元，法定代表人為陳慶堂，主要經營特種水産配合飼料的研發、生産和銷售業務。2014年上半年，天馬科技尚有存貨餘額21,136.77萬元，佔其同期流動資産的比例為37.74%，處於歷史最高水準。與同行業上市公司相比，天馬科技存貨佔比更乏優勢。2014年上半年，同行業海大集團、天邦股份、通威股份的存貨週轉率分別為4.81、3.07和4.05，行業均值也保持在3.98，同期天馬科技的存貨週轉率僅為1.35。存貨高企造成的資金困境凸顯。

　　財政補貼美化利潤 董事會薪資走兩端

　　2013年，天馬科技獲得政府財政補助578.74萬元，佔其凈利潤的比例為12.27%。

　　據天馬科技招股説明書(申報稿)聲稱，“水産飼料行業屬於國家大力扶持的産業，國家在行業規劃、稅收政策方面出臺了一系列扶持政策，支援行業的發展”。根據2008年開始實施的《中華人民共和國企業所得稅》規定，天馬科技自2011年起成為國家重點扶持的高新技術企業，享受15%的所得稅優惠稅率。除此之外，天馬科技也在報告期間多次獲得政府的財政補貼。

　　中國青年網記者發現，2011年至2013年，天馬科技分別獲得47.00萬元、61.00萬元和578.64萬元的政府補助，2014年上半年，天馬科技獲得政府補助242.61萬元。稅收與補貼的雙向拉動促成了天馬科技凈利潤的持續增長，即使在其營收出現下滑的期間。2012年至2013年，天馬科技的營收從65,006.79萬元降至55,062.67萬元，營業利潤也從5,582.62萬元滑落至4,952.30萬元，其凈利潤卻從4,618.61萬元增至4,718.22萬元，稅收優惠和補貼的作用顯而易見。

　　值得一提的是，現金流出現緊缺的狀況下，天馬科技董事會成員的薪酬也呈現出比較大的波動。資料顯示，薪資水準最高的是其董事長兼總經理。2013年，陳慶堂薪酬為44.27萬元，董事鄭坤及林家興分別為6.37萬元；同期，董事陳慶昌薪酬為17.58萬元。資料顯示，陳慶堂與陳慶昌為兄弟關係，薪資分化的局面不免令人驚異。