在經歷了兩次IPO失敗後，東珠景觀借殼上市的計劃也難言順利：除了之前IPO中暴露的問題依然存在外，其高達222.64%的預估增值率也遭到質疑。8月5日，“殼公司”東方銀星股價下跌6.20%，以15.44元收盤。

　　據上海證券報報道，近日東方銀星第二大股東的豫商集團提出質疑，認為此次借殼東珠景觀的估值過高且存貨問題嚴重。並表示“如果上述問題得不到合理解釋，將在股東大會上投出反對票”。

　　此外，中國經濟網記者注意到，東珠景觀2011年至2013年度，經營活動産生的現金流量凈額分別為6822.17萬元、-2722.74萬元、-22750.87萬元。更早之前，2011年的招股説明書披露，2008年至2010年，東珠景觀在經營活動産生的現金流指標上，分別為-296萬元、-828萬元、2309萬元。其現金流的緊張狀況由此可見一斑。

　　對於以上問題，中國經濟網記者多次致電東方銀星董秘，但截至發稿前始終無法接通。

　　增值率過高遭二股東質疑

　　根據相關公告，東方銀星此次擬置入資産截至2014年6月30日未經審計的賬面價值合計為6.90億元，預估值為22.25億元，預估值較未經審計的賬面價值增值15.35億元，增值率為222.64%。

　　不過這一估值率在二股東豫商集團看來卻不盡合理。豫商集團認定東珠景觀估值過高的重要參考便是近日麗鵬股份收購的華宇園林。華宇園林也為園林類資産，中小板公司麗鵬股份于近日宣佈收購華宇園林100%股權。

　　通過兩個上市公司重組方案可以一窺究竟。麗鵬股份收購的華宇園林截至今年4月30日賬面凈資産額為60763.49萬元，最終交易作價為99860萬元，增值率約為64%；東珠景觀賬面凈資産為68961.59萬元(截至6月30日)，但預估值則高達22.25億元，預估增值率為222.64%。換言之，同為體量相當的園林企業，但東珠園林的預估增值率卻比華宇園林高出了不少。

　　豫商集團相關負責人在接受上海證券報採訪時便提出質疑，認為兩家公司收購標的凈資産規模差不多，但評估值卻差之千里，“這其中有沒有貓膩？”

　　在上述豫商集團人士看來，東珠景觀的高估值不僅是在凈資産方面，同時還體現在盈利指標上。明細來看，華宇園林2013年實現凈利潤8927.87萬元，按上述估值對應靜態市盈率為11.2倍；而東珠景觀以去年凈利潤11802.23萬元計算，對應市盈率則為18.9倍。

　　“我們也不清楚為何東珠景觀估值如此之高。是為了滿足創投股東高價退出的利益訴求？還是其中包含了其向銀星智業支付的隱性殼費？無論何種原因，公司都需要對此作出解釋。”豫商集團上述人士稱。

　　據悉，接下來的股東大會將是決定東珠景觀能否順利借殼的關鍵。作為東方銀星的第二大股東，豫商集團持有東方銀星逾20%股權，將對此次重組的成敗起到重要影響。

　　東珠景觀現金流量連年負值

　　東珠景觀近年來高企的存貨也成為豫商集團質疑的重點。據披露，東珠景觀2011年至2013年及今年上半年各報告期期末的存貨餘額分別為26223.22萬元、39425.84萬元、79020.89萬元和95820.59萬元，佔各期末總資産的比例為40.85%、39.98%、62.77%和65.50%，近兩年佔比直線攀升。

　　作為園林公司，東珠景觀的存貨是什麼呢？東方銀星發佈的交易預案稱，根據會計準則的規定，東珠景觀存貨實際上反映了工程項目已完工未結算的待甲方確認的工程款。

　　而豫商集團認為，存貨餘額嚴重高於行業平均值，其深層原因應是東珠景觀不斷增加工程規模來扮靚自身業績，進而為提高自身估值。

　　與同行相比，東珠景觀的存貨佔比明顯較高。2013年末東方園林、嶺南園林、鐵漢生態、的存貨佔比都在40%以下。

　　在存貨高企的同時，東珠景觀的現金流也出現連年負值。公開資料顯示，東珠景觀2011年-2013年度，經營活動産生的現金流量凈額分別為6822.17萬元、-2722.74萬元、-22750.87萬元。2011年的招股説明書顯示，2008年-2010年，東珠景觀在經營活動産生的現金流指標上，分別為-296萬元、-828萬元、2309萬元和2284萬元。

　　一位財務人士告訴中國經濟網記者：“東珠景觀現金流連續負值，應該與大量的在建工程有關，從其高企的存貨上可見一斑。園林工程結算週期長，而東珠景觀也可能在近幾年不斷擴大工程規模，這種情況下會讓東珠景觀的資金鏈更加吃緊”。