“年底前美聯儲退出QE，其實金融市場早有預期。”國際外匯經紀商富拓外匯(FXTM)執行總裁Olga Rybalkina坦言。但在10月29日美聯儲正式宣佈退出QE政策當天，她還是發現自己的外匯與大宗商品經紀交易平臺出現一些不同尋常的現象，比如某個時段成交量異常放大。

　　為此，她不得不在中國拓展外匯經紀業務同時，時常要求遠在歐洲的同事們密切關注投資者的異常交易，及時提醒投資者避免倉位風險。

　　在Olga Rybalkina看來，成交量異常放大，主要原因是一批衝動性拋單所致。此前，有不少投資者押注美聯儲會延長QE期限，如今他們開始恐慌性拋售手裏的黃金、銅鋁、歐元等看漲頭寸，轉而爭相買入美元與美國股票。

　　這背後，是很多投資者必須適應新的投資規則——如何在一個美元流動性收縮預期的環境下投資獲利。

　　Olga Rybalkina説，QE退出其實改變了金融投資市場的不少遊戲規則——對衝基金未必能像QE寬鬆期間獲得高杠桿投資倍數，利差交易融資貨幣將從美元逐步轉向歐元、日元……

　　在監管部門對黑池交易日益加強嚴格監管的背景下，QE退出引發的新一輪對衝基金獲利回吐潮背後，不排除一些投資機構正在借助QE退出政策實現自我黑池交易的“漂白”。

　　被壓縮的杠桿

　　對一家美國對衝基金經理張剛(化名)而言，美聯儲宣佈退出QE當天要不要拋售手裏的大宗商品頭寸，是一個艱難的選擇。

　　美聯儲宣佈退出QE的20分鐘後，他所在的對衝基金投資委員會迅速召開緊急會議，決定清倉基金持有的所有已經獲利的大宗商品與黃金頭寸，轉而買入美元與標普500指數ETF。理由是QE退出必然助推美元匯率持續上漲，以美元計價的大宗商品價格將迎來一輪新的下跌壓力。

　　但他個人認為，這種做法未必是明智的。以黃金為例，一方面全球黃金價格跌破1200美元/盎司，越是接近1100-1200美元/盎司黃金開採成本，金價抗跌性越強，另一方面站在資産配置角度，萬一QE退出引發全球金融市場動蕩，黃金避險功能能緩解基金整個投資組合的凈值損失。

　　“不過，投資委員會考慮更多的，不是資産配置，而是爭取年底給投資者一個漂亮的投資回報。”他説。相比跌跌不休的大宗商品，QE退出徹底激發投資者對美國經濟持續復蘇的樂觀情緒，有助於美股持續走高。

　　“如今，全球投資機構更關心的，是美聯儲何時加息，作為美國經濟快速復蘇的回應。”富拓外匯首席市場分析師Jameel Ahmad説。

　　資本的逐利性，驅使越來越多對衝基金拋棄大宗商品，完成獲利了結。

　　彭博數據顯示，僅在9月份，共有10.5億美元資金撤出大宗商品類ETF，其中貴金屬及能源領域是資金贖回的重災區。這也是全球基金經理連續13周減少美國18種商品的多頭押注，創2006年開始統計該數據以來最長記錄。

　　在張剛看來，這令對衝基金陷入作繭自縛的惡性迴圈——在大筆資金贖回壓力下，今年三季度彭博大宗商品指數下降了12%，是2008年第四季度以來最大季度跌幅，這令不少對衝基金扭盈為虧，導致他們又不得不加快拋售大宗商品步伐，避免更大損失。

　　在Olga Rybalkina看來，對衝基金的大宗商品拋售潮背後，除了獲利了結與追求美股高回報，還有更深層的原因——趁著QE寬鬆期間，很多對衝基金進行大量高杠桿投資，如今QE退出引發市場資金流動性縮水，以及杠桿融資成本趨向提高，令對衝基金趕緊回籠資金，用於償還銀行貸款。

　　“在美元QE量化寬鬆時期，我們就有6家資金提供商合夥夥伴，給予對衝基金50-100倍的資金杠桿，用於投資外匯與大宗商品。”Olga Rybalkina説，隨著QE退出，資金提供商也會面臨艱難抉擇，一是難以從市場籌集資金滿足對衝基金的高杠桿投資資金需求，可能會流失一些客戶資源;二是即便給予足夠的杠桿融資資金，相應的貸款融資利息也將有所提高，要説服客戶接受這個現實，得花費一番功夫。

　　但QE退出，已經開始改變國際金融市場的很多投資規則。

　　比如在QE時期，對衝基金特別鍾情利差交易，即他們用倫敦銀行間拆借利率LIBOR+20-30個基點的超低融資成本，向投資銀行借入大量美元，然後兌換成相對高利息的澳元、紐西蘭元、人民幣(6.1127, -0.0018, -0.03%)資産，套取美元低融資成本與高息貨幣之間的利差。同時，對衝基金還用這些低息杠桿融資投資大宗商品，賺取更高收益。

　　隨著QE收緊，美元融資成本抬高將大幅壓縮利差交易收益，這會驅使對衝基金從大宗商品等各個投資市場撤回杠桿融資資金。

　　“目前的一個新動向，是不少對衝基金轉而將歐元與日元充作融資貨幣，延續利差交易與大宗商品頭寸。”張剛説。歐元與日元存在進一步量化寬鬆的可能性，是不錯的融資貨幣替代品。

　　早在三季度，張剛所在的對衝基金曾討論過它的可操作性，但隨著QE退出引發大宗商品的更大拋售，這項建議最終被擱置。

　　在他看來，對衝基金撤離大宗商品潮涌背後，還有不少同行趁機押注大宗商品價格下跌，賺取QE退出的“紅利”——自7月底以來，倫鎳跌幅高達16%，倫銅跌4.9%。再如，對衝基金在過去五周押注銅價下跌，為4月以來的最長看空記錄。

　　回吐潮中，多少“黑池交易”?

　　“在金融市場，很多事可能是巧合，但有時候也並非如此。”在採訪最後，張剛忽然説出這樣的一句話。

　　據他了解，QE退出引發對衝基金獲利回吐潮涌背後，還有涉嫌自我 “漂白”的意圖——有些對衝基金借助黑池交易下單，隱藏操縱大宗商品價格的痕跡。

　　所謂黑池交易，即一些投資機構利用自行研發的交易平臺撮合匿名的大額衍生品買賣交易，也包括大宗商品交易。由於買賣對手、價格、交易量等數據均不對外公開，也不向證券交易所提供交易明細，以致監管機構難以掌握池中的交易對手與交易規模。

　　黑池交易平臺會不定期地突然向商品交易所遞交一筆鉅額成交倉單，直接讓大宗商品價格擊穿某個重要技術支撐點，引發一連串高頻交易跟風買賣，不少對衝基金就在這些時點獲利。

　　“這種做法正面臨日益嚴格的金融監管。”Olga Rybalkina表示，針對投資機構借助黑池交易涉嫌操縱外匯與大宗商品市場價格，歐美金融監管部門已經要求黑池交易經營方必須定期遞交所有的交易清算數據，甚至有些特定投資品種的交易清算數據從月度遞交改成每日遞交，遞交的報告內容還包括某些涉嫌市場價格操作等可疑交易的自我審查。

　　據她了解，目前歐美金融監管部門還要求黑池交易經營方增加自身對大宗商品、外匯等交易品種波動趨勢的研究報告，以此證明平臺沒有“協助”某些投資機構操縱市場價格。

　　“這已經讓不少對衝基金感到不舒服。”張剛説，一方面他們擔心自己在黑池交易的交易頭寸都將被公開，影響自身交易策略;另一方面某些對衝基金利用黑池交易在操縱某些大宗商品價格，一旦數據被公開，他們的操縱痕跡將很快被曝光。為此，這些基金趁著QE退出實現獲利了結，自我“漂白”，隱藏價格操縱痕跡。

　　整個市場都認為QE退出將引發大宗商品價格下跌頹勢，監管部門也無從找出一些對衝基金趁機操縱大宗商品價格獲利的最直接證據。

　　有些對衝基金能找到更好的規避監管辦法——比如將基金註冊地遷往某些金融監管相對寬鬆的避稅天堂，後者不要求離岸基金公司提交交易明細與實際控制人名單。