美聯儲何時加息已成為國際金融市場情節最為跌宕的一齣肥皂劇，市場對加息的預期時點隨著美聯儲會議紀要和官員的口風變化一再推遲。而筆者認為，比加息時點更重要的，是美聯儲的加息模式。啟動加息不過是25個基點的一次性上調，能否持續才是關鍵。如果美聯儲啟動加息後陷入觀望，甚至在加息後再次降息，那將對全球資本流動和美元走勢造成巨大影響。

　　一般而言，在嚴重的經濟衰退過後，美聯儲習慣以連續加息宣告低利率政策的終結。例如，上世紀90年代初，為應對經濟下滑，美聯儲大幅降息，于1992年9月將聯邦基金目標利率降至3%的階段性最低水準，並維持至1994年1月。美聯儲于1994年2月啟動加息後，在3、4、5月繼續加息，累計加息四次，前三次每次加息25個基點，第四次加息50個基點，將聯邦基金目標利率提升至4.25%。在觀察市場一段時間後，美聯儲于當年8月和11月又加息兩次，將聯邦基金目標利率提升至5.5%，至此美聯儲加息進程基本結束。

　　無獨有偶，本世紀初網際網路泡沫破滅和9·11事件的影響令美國經濟再次陷入衰退，美聯儲也再次大幅降息，于2003年6月將聯邦基金目標利率降至1%的階段性低位，並維持至2004年6月。美聯儲2004年6月底啟動加息後，在當年8、9、11、12月又加息4次，每次均為25個基點，將聯邦基金目標利率升至2.25%。此輪加息在節奏上雖然明顯慢于1994年，但也僅花費6個月就完成了1.25個百分點的加息幅度。

　　但與前兩次加息相比，當前美聯儲面對的局面更為複雜，持續加息的可能性很低。

　　首先，通脹前景很不樂觀。1994和2004年加息啟動時，美國的通脹形勢與當前大相徑庭。1994年2月美國CPI同比數據為2.5%，核心CPI同比數據為2.8%；2004年6月，上述兩大通脹指標分別為3.3%和1.9%。當前，美國CPI和核心CPI同比數據分別為-0.2%和1.8%，很明顯通脹形勢並不樂觀。雖然美聯儲目前更在意PCE指標，但截至3月，美國PCE和核心PCE同比數據分別僅為0.3%和1.3%，不但距離美聯儲的2%目標較為遙遠，而且二者自2014年5月以來基本處於下滑態勢，一旦美聯儲啟動加息，有可能進一步增加實現通脹目標的難度。

　　其次，資産價格搖搖欲墜。加息對資産價格必然産生下行壓力，美聯儲1994和2004年加息啟動後美國股市均一度大幅下挫。今年2月開始，美國股市已經陷入高位震蕩，一旦啟動加息，很可能誘發股市大跌。一旦股市下行通過蒸發財富抑制消費增長，本已不甚樂觀的通脹前景可能更為惡化。

　　再次，居民實際收入增長緩慢。美國2010年就已走出衰退，但勞動力收入增長並不樂觀，2010年至今年4月，美國非農企業全體員工平均周薪增長約13.21%，但同期美國CPI累計上漲約9.6%，美國勞動力年均實際收入增長僅為0.7%。實際收入增長緩慢意味著消費增長潛力有限，今年1季度美國個人消費支出已出現下滑跡象。

　　此外，緩慢的收入增長對於房地産市場復蘇的支撐力也不甚樂觀。扣除商業地産貸款之後，今年4月開始，美國居民個人房地産貸款餘額出現較為明顯的萎縮趨勢。美聯儲加息導致的房貸壓力增大可能進一步抑制信貸的擴張，進而抑制房地産市場的復蘇。

　　總體來看，面對並不穩固的經濟形勢，即使美聯儲今年啟動加息，也很難按歷史慣例連續推進，而很可能在啟動之後等待較長時間，如3-6個月之後才決定後續舉措，甚至不排除一次加息後長時間按兵不動的可能。若美聯儲首次加息後陷入停滯，美元的上行難度將隨之增大，美元有望由強勢上行向強勢震蕩轉變。（作者單位：中國建設銀行總行 僅代表作者個人觀點）