持續了六年的美國量化寬鬆政策正式落下帷幕，隨著“後QE時代”的到來，全球將進入“強勢美元”和貨幣流動性的新週期。

　　過去5年，在全球金融危機衝擊下，各國經濟關聯度顯著上升，經濟週期呈現同步化特徵。隨著美國股市上漲和房地産復蘇，家庭部門的資産負債表改善加速，財富效應和資産型儲蓄上升持續地提振消費，同時在頁巖氣、新能源為代表的新一輪技術産業化和耐用品製造業帶動下，美國經濟産出恢復至危機前水準。全球貨幣寬鬆週期趨於結束，這勢必對全球經濟、金融市場以及國際資本流動格局産生深遠影響。

　　QE退出將開啟美元新一輪上升週期。在發達經濟體內部，G3會較大分化。除了美國之外，預計日本將在2015年上半年之前繼續維持寬鬆的貨幣政策，以緩解消費稅增加所帶來的壓力。今年4月，日本央行曾許下貨幣基數在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年進一步將每月購債規模擴大30%-40%。

　　2015年之前歐洲央行和英國央行不會加息。歐洲央行仍有可能進一步放寬貨幣政策，如果歐元區經濟復蘇符合預期，歐洲央行出於對低通脹率的擔憂，仍有可能調低再融資利率。如果經濟表現不佳，預計歐洲央行很可能考慮採取負利率和資産購買計劃，可見明年全球主要央行貨幣政策的差異性將會助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策週期與美元週期的關係，美元強勢週期可能會持續6-8年左右。

　　全球貨幣金融環境和資金流向將呈現“雙向變動”。一方面，全球流向新興經濟體的資本將減少，甚至回流。國際金融協會（IIF）預計，2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，並將2014年流入新興市場資本規模從2013年的1.145萬億美元下調至1.112萬億美元，為2009年以來最低。從長期來看，新興經濟體之間對資金的競爭將有所加劇，這與過去競爭基本發生於新興市場和發達國家之間不同。

　　另一方面，新興經濟體流向美國等發達經濟體的儲蓄資金也將減少。如果我們把全球資金結構做個劃分，可以用“核心+夾心+週邊”來表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，週邊新興經濟體。過去，核心大量消費、週邊大量製造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發生重大改變，美國正在改變消費驅動，而轉向“實體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著各國啟動經濟再平衡戰略將遏制全球儲蓄增長，新興經濟體儲蓄資金大規模流向美國等發達國家的流量將放緩。

　　這將逐步改變全球利率水準與結構。由於美國國債市場是全球最大也是最活躍的債券市場，各類投資者包括共同基金、銀行、保險公司、養老基金、外國政府及個人投資者等都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無風險債券，其收益率為無風險利率，因此成為全球金融市場的資産價格風險標和定價基礎。全球利率上升會引發新一輪資産拋售的高潮。

　　此外，貨幣新週期對新興經濟體尾部風險衝擊更大。從全球各國經濟危機的歷史經驗看，全球週邊國家爆發經濟危機與美元流動性漲落週期息息相關。如1979-1985年美元走強期間，爆發拉美債務危機；1995-2002年美元走強期間，觸發1997年的亞洲金融危機；1998年的俄羅斯金融危機；1999年的巴西金融危機；2001年的阿根廷金融危機。自“佈雷頓森林體系”解體以來，美元每次升值都使新興市場遭到金融危機重創。預計美聯儲量化寬鬆政策退出時，經濟和金融脆弱性高的國家將首當其衝。

　　令全球金融格局變得更為複雜的是主要經濟體貨幣分化，與美國的“退”形成鮮明對照的是歐洲和日本的“進”。歐洲、日本經濟長期低迷決定了這兩大經濟體勢必將量化進行到底。日前，日本央行宣佈擴大QE規模，並可能明年進一步將每月購債規模擴大30%-40%。歐洲央行為擺脫債務通縮狀況，也可能實施LTRO（長期再融資計劃）、SMP（證券購買計劃）等“歐洲版QE”。

　　全球經濟金融將由此呈現出新的格局和結構性特點。一是全球經濟復蘇進程將在長期內呈現不穩定與不平衡的特徵。二是國際金融市場的劇烈動蕩已成常態化。三是發達國家貨幣政策的大分化走勢將會助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策週期與美元週期的關係，美元強勢週期可能會持續4-5年左右，美元在相當長時期內還是全球追逐的安全資産。

　　在這樣的大背景下，中國將面臨前所未有的內外挑戰。美國量化政策結束與中國去杠桿化以及利率市場化進程加速疊加，可能將意味著中國已經進入一個“結構性偏緊”的常態化貨幣新環境，國內利率水準持續上升將是不可避免的大趨勢。這將對國內經濟結構調整和經濟增長造成較大的負面壓力，未來幾年對於中國可能是一個重要的風險時間窗口。

　　鋻於美元在決定全球流動性方面的核心作用，中美利差匯差縮小可能進一步導致資本外流。預計未來一段時期內，外匯佔款中樞下降勢必導致中國“資金池”水位隨之下降。這意味著一直以來外匯渠道蓄水功能正在轉變為漏損功能，這將改變中國貨幣創造的主渠道，進而加劇人民幣貶值壓力和中國宏觀經濟增速下行壓力。