天目藥業的收購迴圈劇：誰是“遊戲”的贏家？

　　説起浙江的名優特産，很多人會想到鐵皮石斛。天目藥業生産的鐵皮石斛，被認定為國家地理標誌保護産品。除此之外，薄荷腦、河車大造膠囊、珍珠明目滴眼液，也是公司的知名産品，讚譽頗多。

　　然而，這樣一個手握多個重磅産品的企業，沒有以之攻城略地，卻在資本市場因控制權頻頻易主、重組屢戰屢敗出名，7次重組7次鎩羽而歸。伴隨其間的，是幕後協議的疑點重重，以及間或有之的資金佔用、違規擔保。最近，控股股東長城集團所持八成股份將被司法拍賣，公司控制權可能會再次發生變化。這樣一家公司的控制權迴圈，到底有何故事，是誰之蜜糖、誰之砒霜，值得費些思量。

　　天目藥業頻繁上演的控制權變更大戲，頗值一觀。作為杭州首家上市公司，天目藥業早在1993年就登陸資本市場。2006年，章鵬飛旗下的現代投資受讓國資股份，入主公司。2011年開始，宋曉明通過長城國匯等4家合夥企業3次舉牌公司，彼時章鵬飛的持股被陸續處置，將控制權拱手讓給宋曉明。2013年，宋曉明的合作夥伴楊宗昌將宋曉明送出局，取而代之成為公司的實控人。2015年，宋曉明又捲土重來，與楊宗昌上演了近10個月的控制權爭奪。同年10月，趙銳勇、趙非凡父子旗下的長城集團粉墨登場，把楊宗昌所持股份接了過來，一舉成為公司新的實控人。宋曉明方面也隨著資管計劃的到期，“知趣”地逐步減持股份，並把剩餘的股份悉數轉讓給匯隆華澤。2017年，匯隆華澤似乎也雄心勃勃覬覦公司控制權，數度舉牌將持股比例擴大至20%，緊逼長城集團的24.63%，雙方圍繞公司控制權展開爭奪。近日，深陷債務危機的長城集團自身難保，所持公司的八成股份將被司法拍賣。天目藥業的控制權將花落誰家，又成為一個問號。

　　伴隨著公司實控人走馬燈般進進出出，其一次次失敗的重組也不斷刷新市場的認知。2010年開始，公司7次策劃重大資産重組都以失敗告終。標的資産五花八門，從房地産、供應鏈，到制藥公司、醫藥網際網路。其中，應該也不乏公司為提升經營業績之舉，卻最終囿於時機、行業、估值等原因未能成功；但有的可能只是股東爭奪控制權的武器。比如2015年，在宋曉明首次增持後，公司立即停牌籌劃非公開發行，最後不了了之。2017年，匯隆華澤連續舉牌，公司又“精準”停牌籌劃收購德昌藥業100%股份，半年後重組又因條件不充分被告終止。這樣看來，重組的失敗既可能有交易雙方和標的資産的客觀原因，也不排除當初籌劃時別有用心的可能。

　　這一幕幕資本大劇的背後，究竟誰嘗到了甜頭、誰又吃到了苦果呢？上市公司和中小投資者自然是受損最大的一方。公司起點不低、手握多個拳頭産品，逐步淪為凈資産只有不到6000萬元的殼公司。首次變更控制權後的十多年來，公司的營收一直維持在2億元左右，利潤水準長期不足千萬元，靠變賣資産勉強“保殼”。經營的長期停滯不前，讓公司市值也一直徘徊在20億元以下。其間浪費了大量市場資源，跟風進出的中小投資者也大都被割了“韭菜”。反觀那些進出的收購方，卻不一定做了虧本買賣。他們當初入主公司，恐怕本來就是醉翁之意不在酒。歷任實控人退出之時，控制權溢價加上股份的對價，大多可能還賺了一筆。以宋曉明為例，當年媒體就測算其通過資管計劃持股天目藥業3年，獲利可能高達數億元。這麼一看，醉翁之意不在酒，在乎“養殼、玩殼、炒殼”之收益也。問題是，這些收購怎麼就變成了類似擊鼓傳花的“遊戲”？

　　首先，收購人的實力不足。對於天目藥業這樣一家老牌中藥企業，最理想的實控人可能既要具備行業經驗和資源，也需要有能支援公司長遠發展的過硬實力。反觀實際進出公司的這些人，畫家出身的章鵬飛、趙氏父子的長城係從未涉足過醫藥産業。楊宗昌、宋曉明本就是市場募來的錢，有明確的退出期限，用著杠桿玩資本市場的遊戲。這些人入主公司後，就算是想著長期佈局、改善經營，可能也是心有餘而力不足。在成本和資金壓力下，想方設法攫取短期收益，從已經孱弱的公司體內再多套取點利益，就成了其自然的選擇。也正是他們短期逐利心切、實力不匹配，才會讓公司屢屢在條件尚未成熟之際，就匆忙啟動重組，期望能通過資産注入和借殼上市，在一二級市場套利中，實現自我增值和退出。這種“賺短錢、賺快錢”的模式，使得公司為重組而重組、為賣殼而賣殼，最終難逃屢戰屢敗的下場。

　　再次，收購人對市場和規則也缺乏敬畏之心。最典型的，就是公司控制權轉讓的幕後交易肆無忌憚。比如，當年長城集團跟橫琴三元簽訂一系列協議，涉及公司控制權安排及股東借款等。如此重大的事項，各方卻暗箱操作，整整晚了3個月後，才因雙方對簿公堂不得不浮出水面。之後，長城集團又屢屢披露跟不同的交易對方簽署框架協議，內容均涉及對長城集團增資擴股、債務重整，也曾激起市場水花，後續都不了了之、虛實難辨。更早之前，章鵬飛也同樣隱瞞了與眾望投資的股份轉讓協議，同時啟動對瑞茂通的借殼上市，頗有“一殼二賣”之嫌。宋曉明與楊宗昌相互鬥法，最終又默契退出，二者是否達成幕後交易，市場也是雲裏霧裏。此外，還有章鵬飛、趙氏父子先後爆出上億元的資金佔用、違規擔保，也是變著花樣地掏空公司。這些十八般武藝的背後，無非都是收購人的一己私利，想方設法從公司榨取更多利益。

　　收購人動機不純也好，實力不足也罷，能在市場上玩出花樣，利用的還是市場約束機制的不到位。像天目藥業這樣的殼公司，在二級市場的估值普遍不低，收購成本高企。那些真正希望做實業、看重公司長期發展的投資方，可能根本不會考慮以如此高的溢價入主公司。相形之下，只有打定主意靠“養殼、玩殼、炒殼”大法，從二級市場獲利的人才會選擇斥資進來。同時，市場長期的炒作文化下，控制權轉讓概念炒作的盛行，反過來又給了這些人操作和獲利的空間，能夠通過上下其手、內外照應，博得市場的高額差價。當年，宋曉明打算退出之時，將其所屬的公司股權進行公開掛牌，在轉讓資訊中明確受讓方應為大型醫藥企業或在醫藥行業有戰略佈局的投資機構、企業集團，轉讓價格不低於37元/股，遠高於當時31.60元/股的市價。掛牌資訊公開後，公司股票連續上漲，達到最高的37.37元/股後快速回落。最終，掛牌轉讓無人問津，宋曉明控制的合夥企業卻實現了逢高減持，被戲稱為“策略性減持”。市場追漲殺跌的概念之舞，無疑也為其做了嫁衣裳。

　　要讓這樣的收購迴圈劇不再繼續，根本上還是要壓實實控人的誠信義務。最近金融委會議提出，依法誠信經營是資本市場最基本的市場紀律。證監會《上市公司收購管理辦法》也明確要求，收購人應當誠實守信，遵守社會公德、商業道德。這些理念本該是市場有序運轉的基礎，但現實中，不少收購和重組卻只考慮了技術上的合規，對關乎公司經營、治理規範的原則卻少有關心，落不了地。要改變這一現狀，要靠兩條腿走路：一方面要深化改革，推動市場估值均衡，形成切實有效的市場約束機制；另一方面則要讓新證券法的責任機制真正落地，讓造假者、欺詐者、不守誠信者真正承擔違法違規的成本。多管齊下，才能讓那些“醉翁之意不在酒”的收購“玩家”逐漸成為歷史。