海王生物：瘋狂炒作後一地雞毛

　　新冠肺炎疫情爆發以來，眾多醫藥上市公司受到資本市場瘋狂追捧，海王生物(000078.SZ)就是其中一員，短短9個交易日股價翻倍。

　　海王生物是一家以醫藥批發為核心主業的上市公司，並不生産市場瘋炒的疫苗産品，即便其旗下子公司有生産與疫情相關的利巴韋林注射液和口罩，但是這兩樣産品的銷售額極小，即使在疫情之下實現數倍增長，也不會對上市公司業績産生重大影響。

　　這是一輪完全沒有基本面支撐的瘋狂炒作，上市公司也存在刻意迎合市場炒作之嫌。瘋狂炒作之後，此前已經被深度套牢的海王生物員工持股計劃選擇立即高位套現，表明內部人對上市公司未來信心不足。

　　從經營層面來看，海王生物自上市以來多數年份ROE處於偏低水準，偏好融資輕分紅，管理層經營能力值得商榷。與此同時，公司賬面上還有鉅額應收賬款和商譽，財務風險不容忽視。

　　無厘頭暴漲

　　新冠肺炎疫情以來，海王生物受到市場追捧，股價從2019年12月30日的收盤價3.39元快速上漲至2020年2月7日的最高價7.76元，短短1個月時間最高漲幅高達127.57%，總市值從94億元快速膨脹至214億元。

　　對於股價大幅上漲，市場認為，海王生物是肺炎疫苗概念股。然而，這完全不符合事實。

　　根據2019年中報介紹，海王生物1998年12月18日上市，多年來致力於醫藥産業的發展，目前已形成醫藥研發、醫藥工業、醫藥商業流通等産業平臺。2019年上半年，公司實現收入208.51億元，其中醫藥流通、醫藥製造、食品和保健品、醫療器械業務貢獻的收入分別為156.2億元、2.74億元、3.49億元、45.02億元。

　　醫藥製造板塊方面，公司以心腦線和腫瘤線産品開發為主導，非處方藥和處方藥戰略互補性開發為基礎，擁有大容量注射劑、小容量注射劑、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液等十多個製劑劑型、近500個藥品註冊批文，200多個品種入選國家醫保目錄(2019年版)。

　　這些介紹表明，海王生物的核心主業是醫療流通，並沒有從事疫苗生産業務。對此，海王生物在1月22日發佈的股票異常波動公告中，也給予否認，稱公司未生産相關的疫苗或檢測試劑。

　　2月4日、2月7日，海王生物又連續發佈兩份股票異常波動公告，再度稱公司未發現近期有公共媒體報道了可能或已經對本公司股票交易價格産生較大影響的未公開重大資訊。

　　上述三份公告已經表明，這一輪上漲完全是市場的無厘頭跟風炒作，並沒有基本面的支撐。

　　此外，還需要注意的是，相比第一份異動公告，海王生物在第三份異動公告中補充披露了一些新資訊。

　　第三份異動公告稱，根據國家衛生健康委員會于2020年2月5日在其網站披露的《關於印發新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案(試行第五版)的通知》，將藥品利巴韋林作為治療推薦用藥，公司下屬子公司福州海王福藥制藥有限公司有生産利巴韋林注射液，2018年度、2019年度福州海王福藥制藥有限公司該藥品的銷售額分別約為120萬元和103萬元，公司將積極響應防疫需求組織生産。

　　顯而易見，利巴韋林對海王生物的業績影響完全可以忽略不計，但是其為何還要刻意進行補充披露呢？這背後不能排除上市公司有迎合市場炒作之嫌。

　　除了公告以外，海王生物2月3日還通過深交所互動易回答投資者提問時透露，參股公司山東康力醫療器械科技有限公司(下稱“康力醫療”)有進行防護口罩和防護服等醫療産品生産，海王生物由此又多了一個口罩概念。

　　海王生物2019年中報顯示，上市公司持有康力醫療40%股權。康力醫療2019年上半年收入和凈利潤分別為3743萬元、168萬元。在肺炎疫情之下，即便康力醫療業績實現數倍增長，對海王生物業績也不會産生重大影響。

　　2018年及2019年前三季度，海王生物凈利潤分別為4.15億元、3.66億元。

　　內部人高位套現

　　海王生物股價暴漲之後，公司內部人立即選擇高位套現。

　　2月7日，海王生物發佈公告稱，2017年第一期員工持股計劃所持有的公司股票已通過二級市場集中競價的交易方式全部出售完畢，本次減持數量3831萬股，減持時間在2月6日，按照當日收盤價7.05元/股計算，減持總金額為2.7億元。

　　公告顯示，上述員工持股計劃設立於2017年，由“雲南國際信託有限公司-海王生物員工持股計劃集合資金信託計劃”在當年12月5日購入3831萬股上市公司股票。當日，海王生物收盤價為5.99元/股，照此計算購入成本為2.29億元。

　　而在上述員工持股計劃完成購買之後，公司股價就一路下跌，並於2018年10月30日創下近年以來新低2.73元/股，相比購入價腰斬。進入2019年以後，公司股價多數時間均在3元左右，全年最高價也沒有超過3.73元/股。

　　很顯然，如果沒有這次疫情期間的瘋狂炒作，上述員工持股計劃恐怕仍將處於深度套牢之中。換句話講，這輪炒作給了公司內部員工解套的機會，當這種機會來臨時，內部人毫不猶豫選擇了套現離場，這也從側面表明，對上市公司未來信心不足。

　　在內部員工解套的同時，海王生物控股股東面臨的高質押壓力也得到顯著緩解。

　　海王生物2019年11月27日發佈的最新質押公告稱，截至公告日，控股股東深圳海王集團股份有限公司(下稱“海王集團”)合計質押上市公司股份數量為12.14億股，佔其合計持有公司股份數量的比例為99.83%，佔公司總股本的43.96%。

　　這也就意味著，海王生物控股股東已經將幾乎所有股份給質押出去了，高質押風險不容忽視。

　　股票質押貸款屬高風險貸款業務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方往往會設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。警戒線和平倉線的計算公式為“(質押證券市值)/(融資額+利息+其他費用)”，如果按照“40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質押市值的下跌幅度分別為23.2%和 32.8%。

　　顯而易見，這輪炒作變相拯救了海王生物的控股股東。

　　經營能力差

　　醫藥和醫療器械流通是海王生物的核心主業，這算不上一個好生意，不僅毛利率低，而且需要向上游墊資，資金投入大，吃力不討好。

　　ROE是衡量經營能力的核心指標。根據Wind資訊，自2001年以來，海王生物扣非加權ROE只在2016-2017年超過10%，分別為11.47%、12.62%，而在其餘年份均在10%以下，其中還有個別年份為負值。時至今日，其ROE仍未有顯著改善，2018年和2019年前三季度分別為1.56%、6%。

　　海王生物ROE常年維持在偏低水準，固然有其生意屬性本身不太好的客觀原因，但其管理層的經營能力恐怕也難辭其咎。比如，同行業中的國藥一致(000028.SZ)自2005年以來的扣非加權ROE均在10%以上，其中不少年份達到了20%以上的水準。

　　海王生物1998年上市以來，包括IPO在內，公司股權融資額累計50.37億元。

　　值得注意的是，海王生物目前還有一個尚未實施的定增計劃。

　　2019年6月26日，上市公司發佈公告稱，公司擬採取詢價發行方式非公開發行股票，募集資金總額不超過25億元，扣除發行費用後募集資金凈額擬償還銀行貸款和補充流動資金，目前處於證監會審核階段。

　　債務方面，海王生物資産負債率常年維持在高位水準，2019年三季度末高達79.98%，其中短期借款、長期借款、應付債券分別為86.43億元、7980萬元、29.53億元，有息負債合計116.76億元，2019年前三季度財務費用高達7.13億元，是當期凈利潤的1.95倍。

　　相比鉅額融資，海王生物在分紅方面卻是少的可憐。上市21年以來，公司只有4年進行過分紅，累計分紅額只有2.75億元，佔累計凈利潤的比例只有12.27%，更是遠遠少於融資額。

　　應收賬款高懸

　　2019年三季度末，海王生物應收賬款賬面價值高達180.96億元，佔總資産的比例為45.5%。Wind資訊顯示，2016-2018年，公司應收賬款週轉天數分別為166天、153天、155天。

　　海王生物主業是醫療商業批發，同行業內龍頭上市公司有國藥控股(01099.HK)、華潤醫藥(03320.HK)、上海醫藥(601607.SH)，這三家上市公司2018年收入分別為3445億元、1678.31億元、1590.84億元，2018年應收賬款週轉天數分別為95.06天、100.39天、83.2天。

　　前後對比可以發現，海王生物應收賬款週轉天數遠遠高於同行水準，表明其採取了非常激進的銷售政策來提振收入。與此同時，海王生物在壞賬計提方面也採取了激進的會計政策。

　　根據2018年報附注披露，海王生物按賬齡分析法計提壞賬準備的應收賬款餘額總共有191.21億元，其中1年以內的應收賬款餘額為181.49億元。然而，奇怪的是，上市公司對這接近200億元的應收賬款，卻沒有計提任何的減值準備。

　　反觀同行業中A股上市公司上海醫藥，其2018年年末6個月以內和6-12個月的應收賬款賬面餘額分別為379.75億元、46.66億元，計提壞賬準備比例分別為0.87%、7.76%，計提的壞賬準備分別為3.3億元、3.62億元。

　　很顯然，海王生物的應收賬款壞賬計提政策要比上海醫藥激進的多。如果粗略按照1%壞賬計提比例計算，那麼海王生物應該對2018年年末1年以內的應收賬款計提1.81億元的壞賬準備，佔當年凈利潤的比例高達43.61%。

　　事實上，這還只是1年以內的，海王生物對1-2年、2-3年、3年以上的壞賬計提比例分別為10%、20%、100%，而上海醫藥對1-2年和2年以上的計提比例分別為63.63%、100%，前者仍然是激進的多。

　　按照年報披露，海王生物2018年末1-2年和2-3年的應收賬款賬面餘額分別為8.28億元、7297萬元。如果按照上海醫藥的計提比例計算，那麼海王生物還需要多計提的壞賬準備分別為4.44億元、5838萬元，加上前面1年以內的合計高達6.84億元，比2018年的凈利潤還要多出來接近3億元。

　　除了應收賬款以外，海王生物賬面上還有鉅額商譽，2019年三季度末有38.4億元。具體來看，公司商譽由高達80個左右的標的資産構成，其中金額最大的是山東康諾盛世醫藥有限公司(下稱“康諾盛世”)，對應的商譽金額為3.96億元。

　　這項標的資産由上市公司2017年收購而來。

　　公告披露，康諾盛世2015年和2016年1-11月的收入分別為14.92億元、14.52億元，截至2016年11月30日總資産和凈資産分別為11.37億元、0.32億元。奇怪的是，這份公告並沒有披露標的資産的凈利潤情況。

　　半個月之後，海王生物針對這筆收購發佈了補充公告，相比第一份公告有三處重大變化。第一處變化是，標的資産2015年和2016年1-11月收入分別更改為15.75億元、14.47億元；第二處變化是，標的資産截至2016年11月30日的總資産和凈資産分別變更為12.14億元、0.61億元；第三處變化是，補充披露了標的資産的凈利潤，2015年和2016年1-11月分別為1179萬元、1947萬元。

　　前後僅僅半個月的時間，海王生物對標的資産的核心經營數據卻給出了兩個完全不同的版本，公告披露資訊的真實性如何讓人信服？

　　海王生物在這兩份公告中均表示，標的企業需完成約定的未來年度的業績，未完成部分需按約定進行補償。但奇怪的是，兩份公告並沒有披露業績承諾具體達標額，這又如何讓投資人判斷未來業績是否達標了呢？

　　2017年中期，康諾盛世被納入海王生物合併報表範圍之內。海王生物2017年年報披露的“重要非全資子公司的主要財務資訊”顯示，康諾盛世2017年收入和凈利潤分別為11.97億元、3023萬元。

　　與收購時披露的財務數據相比，康諾盛世2017年並表收入少於2016年，但是凈利潤卻是2016年的1.55倍，凈利率顯著提升。這是否正常呢？

　　根據2017年年報披露，康諾盛世期末總資産和總負債分別為11.64億元、10.94億元，兩者相減得出凈資産為6991萬元，用當年凈利潤除以凈資産得出ROE高達43.24%，明顯與常識不相符。

　　海王生物2018年年報披露，康諾盛世當年收入和凈利潤分別為19.96億元、4769萬元，期末總資産和總負債分別為11.69億元、11.19億元。按照同樣的計算方式，康諾盛世2018年ROE達到96.19%，繼續攀升到不可思議的水準。進入2019年以後，海王生物當年中報沒有再披露康諾盛世的經營狀況，背後的原因不得而知。

　　海王生物商譽由大量的標的資産構成，包括康諾盛世在內，其年報僅僅披露了幾家的經營狀況，其餘的標的資産對於投資人而言都是經營迷霧。而且，值得注意的是，這些標的資産絕大部分都是由上市公司在2017年和2018年收購而來，上市公司商譽金額從2016年年末的4.77億元大幅攀升至2018年年末的39.18億元。但是在連續大筆收購之後，海王生物業績卻發生了大變臉，2018年和2019年前三季度凈利潤同比降幅分別為34.84%、15.36%。

　　對於文中疑問，《證券市場週刊》記者給海王生物發去了採訪函，不過截至發稿仍未收到回復。