山西汾酒營收“踩點”達標 但其經營品質下滑

　　業績超預期！這是山西汾酒(600809.SH)披露2019年業績快報後，多數機構對公司做出的一致評價。快報的出爐，也意味著山西汾酒幾乎踩點完成了2019年的股權激勵業績要求。

　　2019年既是山西汾酒董事長李秋喜向國資委承諾任務的最後一年，也是公司股權激勵實施的第一年。隨著業績快報的公佈，兩個任務都將順利完成。

　　不過，山西汾酒的經營似乎沒有這麼亮眼。公司的應收票據漲幅更加明顯，經營現金流並未隨著利潤的增長而同步增長。

　　截至發稿，山西汾酒沒有回復《證券市場週刊》的採訪。

　　收入暗合雙重考核

　　山西汾酒2019年預計實現營收119.14億元，同比增長26.57%；實現歸屬凈利潤20.24億元，同比增長37.64%。

　　業績快報的公佈，也預示著山西汾酒3年考核期的結束。早在2017年年初，山西省國資委與山西汾酒大股東山西杏花村汾酒集團有限責任公司(下稱“汾酒集團”)董事長李秋喜簽訂了考核責任書，汾酒集團2017-2019年收入(酒類)增長目標為30%、30%和20%；3年利潤(酒類)增長目標為25%、25%和25%。

　　山西汾酒是汾酒集團公司酒業主體，公司經營的結果直接決定了汾酒集團能否完成國資委對其的考核。在本輪白酒競相爭鋒之中，汾酒集團的結果是積極的。

　　根據汾酒集團披露的年報，2017年和2018年，公司酒類收入分別為70.29億元和96.76億元，同比增長了40.3%和37.66%；同期公司的凈利潤都實現了翻倍增長，汾酒集團雖有其他收入，但要麼毛利率極低，要麼規模偏小，無法形成規模利潤，公司的利潤仍主要來自酒類業務。

　　2019年是汾酒集團責任考核的最後一年。按照集團2018年酒類96.76億元的收入計算，增長20%意味著收入最低要達到116.11億元，山西汾酒接近120億元的經營結果意味著汾酒集團的收入指標有望順利實現。

　　山西汾酒的凈利潤增幅要遠超收入的增長，這或許將幫助汾酒集團也順利完成利潤增長指標的考核。

　　接近120億元的營收不僅有助於幫助汾酒集團順利完成考核，也使得公司的股權激勵順利實現，可謂是一舉兩得。

　　2018年年底，山西汾酒推出股權激勵方案，公司計劃以19.28元/股向397人授予不超過650萬股限制性股票，業績要求是以2017年業績為基礎，2019-2021年的營業收入增速分別不低於90%、120%和150%。

　　在諸多解鎖條件中，營業收入可以説是核心要求。2017年，山西汾酒的營收為60.37億元，這意味著2019-2021年山西汾酒分別要實現營收114.7億元、132.81億元和150.93億元，才能滿足股權激勵的最低解鎖要求。

　　最終的結果是，山西汾酒精準完成股權激勵要求，同時也幫助汾酒集團完成了考核責任。

　　值得一提的是，就在公佈業績快報之前，山西汾酒還發佈了一份交易所的監管公告。根據公告，公司原總經理、現任董事常建偉在某論壇表示，公司2019年全年營收或達120億元。受此影響，山西汾酒股價明顯上漲。

　　雖然有望順利完成國資委考核，首年的股權激勵業績要求也精準實現，但高企的應收和沒能同比增長的現金流或許説明，山西汾酒的經營品質並沒有數字顯示的這般亮麗。

　　經營品質下滑

　　從2015年起，山西汾酒的收入和利潤重回正增長，尤其是2016-2018年，無論是收入還是凈利潤都實現了翻倍的增長，在上市白酒公司中無出其右者。

　　現金流更能體現出公司的盈利品質。遺憾的是，山西汾酒的現金流並沒有能夠有凈利潤這樣亮眼的表現。2016-2018年，公司經營活動産生的現金流量凈額分別為5.86億元、8.96億元和9.66億元；同時，山西汾酒的預收款漲幅非常明顯，2016-2018年年末分別為5.38億元、9.12億元和16.53億元。

　　2016-2018年，山西汾酒銷售商品、提供勞務收到的現金分別為44.59億元、59.69億元和86.94億元，2018年明顯與收入相背離，導致了公司經營現金流凈額的增長乏力。

　　應收票據的增長或許是現金流表現不佳的原因之一。2016-2018年年末，山西汾酒的應收票據分別為14.55億元、21.88億元和36.95億元。2017年應收票據漲幅50%出頭，雖超過營收增幅(37.06%)但相差並不是太大，2018年的應收票據較上一年漲幅接近70%，較營收增速(47.78%)高21個百分點。

　　實際上，在上市白酒公司中，山西汾酒的應收票據是漲幅最為明顯的公司之一。截至2018年年末，山西汾酒的應收票據規模已經僅次於五糧液(000858.SZ)，而其收入遠不及“茅五洋瀘”等一線白酒公司。

　　應收票據大幅增長，貨幣資金則多年未有明顯增長，2016-2018年年末分別為12.18億元、12.22億元和12.96億元。即使考慮到理財資金，2018年年末，山西汾酒的現金資産也不到20億元。

　　與山西汾酒營收規模相倣的古井貢酒(000596.SZ)2018年年末貨幣資金為17.06億元，還有27.58億元的理財和1.8億元的質押式國債逆回購，即古井貢酒的現金資産合計約46.44億元，規模超過山西汾酒不止一倍。

　　不僅如此，山西汾酒存貨中的庫存商品在行業中也規模居前。2016-2018年年末，公司的庫存商品分別為6億元、8.28億元、12.69億元，2019年上半年末進一步增加至18.65億元，庫存商品規模僅次於五糧液，且與前者不相上下。

　　在汾酒集團對山西國資的考核責任中，公司也承諾了集團資産的整體上市。近年來，山西汾酒陸續收購了汾酒集團的酒業資産，大股東也因此收穫了數億元的現金回報。

　　關聯交易肥了誰

　　酒類資産整體上市也是國資委對汾酒集團的考核之一。2019年年底，山西汾酒出資逾6億元，一口氣收購了集團手中的多項資産，至此，集團的酒類資産已全部注入上市公司。

　　在此次收購中，山西汾酒以2.58億元收購山西杏花村汾酒銷售有限責任公司(下稱“汾酒銷售公司”)10%的股權。收購完成後，汾酒銷售公司成為公司全資子公司。

　　最初山西汾酒持有汾酒銷售公司60%的股份，2012年，山西汾酒向汾酒集團公司支付 7103萬元，用以收購其所持汾酒銷售公司30%股權。2011年，汾酒銷售公司實現營收40.5億元，凈利潤3.6億元。

　　即便是僅剩下10%的股份，汾酒集團獲得的回報也不少。2014年，山西汾酒向其分紅1000萬元，2016-2018年，公司又分別向汾酒集團分紅3000萬元、3400萬元和4440萬元。僅僅是靠分紅，汾酒集團又獲得了1.18億元。

　　加之收購時獲得的7100余萬元，汾酒集團已經獲得了近2億元的現金回報。在收購前的2018年，汾酒銷售公司收入為74.77億元，凈利潤7.95億元，利潤較2012年時翻了一倍出頭，但估值貴了近10倍。

　　整體上市、收入不斷增長，山西汾酒的發展似乎欣欣向榮，但在白酒行業景氣度一片繁榮時，山西汾酒卻放緩了産能的擴張。

　　早在2012年4月，山西汾酒就公告，計劃投資24.06億元擴建保健酒項目，項目設計規模為6萬噸/年商品竹葉青保健酒和6萬噸/年商品汾酒生産規模；項目建設期為3年，預計投産後年銷售收入可達102.42億元，利潤總額24.69億元。

　　2011年全年，山西汾酒的收入不過44.88億元，利潤總額13.37億元。此次項目擴建如果順利達到預期，已經是不止再建一個山西汾酒了。

　　預測是一回事兒，實際又是另外一回事兒。山西汾酒2019年的營收才首次過百億元，直至2019年半年報，保健酒擴建項目仍在建設中，且山西汾酒近3年的投入逐漸減少。

　　根據年報，2012-2016年，保健酒擴建項目分別投入1.94億元、3.66億元、2.65億元、4.94億元和2.69億元，截至2016年年末，保健酒擴建項目累計實際投入金額17.14億元。

　　2017-2018年、2019年上半年，保健酒擴建項目分別投入345萬元、4629萬元、1215萬元，兩年半的投入僅僅是前幾年每年投入的零頭。

　　2016-2018年，山西汾酒的設計産能為16萬千升，實際産能為9.5萬千升、9.5 萬千升和10萬千升，産能利用率在60%左右。

　　如果保健酒項目達産，山西汾酒將新增6萬噸的産能，對於産能利用率本就一般的山西汾酒來説，項目擴建放緩或許不言自明。