光正集團高溢價關聯並購 標的公司業績承諾實現有壓力

　　前後兩次購買同一標的股權，兩份交易草案估值評估方法存在諸多不同，哪一次評估值準確度更高讓人困惑。就標的公司目前經營能力來看，在收購完成後，其能否順利完成業績承諾有一定不確定性。

　　2020年1月6日，原主營鋼結構與清潔能源業務的光正集團發佈《重大資産購買暨關聯交易報告書(草案)》(簡稱“2020年交易草案”)，擬支付7.41億元現金購買上海新視界眼科醫院投資有限公司(簡稱“新視界眼科”)剩餘49%股權。在此之前，光正集團于2018年時已出資6億元收購了其51%股權。

　　對光大集團而言，困難不僅僅是十幾億元資金的籌集問題，且在未來還可能遇到公司治理結構、人才管理、財務管理、客戶管理、資源管理、制度管理等多方面的整合風險，能否順利完成整合有一定難度。而除此之外，光正集團和新視界眼科還存在較大的償債壓力，其對新視界眼科前後兩次股權收購的交易草案所給出的估值也缺乏一定合理性。若考慮到新視界眼科目前的經營能力，能否順利完成業績承諾是存在懸念的。

　　估值合理性可信度不足

　　“2020年交易草案”顯示，以2019年7月31日為基準日，上海新視界眼科母公司口徑所有者權益賬面價值為13789.15萬元，100%股權評估後的股東權益價值為147529.98萬元，由此可見，該次評估增值額高達133740.84萬元，增值率達969.90%。而2018年4月23日發佈的購買上海新視界眼科51%的《重大資産購買暨關聯交易報告書(草案)(修訂稿)》(以下簡稱“2018年交易草案”)顯示，新視界眼科在評估基準日2017年12月31日合併報表凈資産為19081.78萬元，評估後的股東權益價值為122325.01萬元，評估增值103243.23萬元，增值率541.06%。

　　對比一前一後兩份交易草案關於估值的資訊，我們不難發現，雖然評估基準日在時間上相差19個月，但是“2020年交易草案”中的股東權益估值比“2018年交易草案”中的估值要高出2.52億元，相當於平均每個月增值了1326萬元。

　　不僅如此，2019年7月末，上海新視界所有者權益賬面價值竟然低於2017年年末凈資産，在這種情況之下，評估增值額卻明顯高於2017年年末的評估增值，如此截然相反的情況，顯得很異樣。

　　需要進一步注意的是，新神界眼科的估值結果對關鍵指標的敏感性分析在“2018年交易草案”和“2020年交易草案”之間也有很大差別(如表1和表2所示)。在2018年交易草案中，與營業收入變化率對應的是大約3倍的估值變化率，而在“2020年交易草案”中營業收入變化率與估值變化率幾乎相等。對毛利率變化敏感性分析也呈大致相同的情況，“2018年交易草案”中與毛利率增加值對應的是大約2倍的估值變化率，而在“2020年交易草案”中對應的卻是3倍左右。

　　通過對比兩份交易草案，我們不難發現在購買新神界眼科51%股權和49%股權的這兩次交易中，對估值認定是存在諸多異樣的地方，這很難讓人信服哪一次估值認定是合理或準確的。

    業績承諾的質疑

　　在上海新視界眼科評估增值13.37億元、增值率超過9倍的情況下，“2020年交易草案”的業績承諾只包含了兩個年度，新視界眼科2019年度、2020年度實現的經審計的扣除非經常性損益後的歸母凈利潤分別不低於13225萬元、15209萬元。

　　與“2018年交易草案”對比，雖然“2020年交易草案”對新視界眼科的評估增值變多了，但是業績承諾卻沒有變化。根據“2018年交易草案”，交易對方承諾新視界眼科2018年度、2019年度、2020年度經審計的扣除非經常損益後歸屬於母公司的凈利潤分別不低於11500.00萬元、13225.00萬元、15209.00萬元。根據2019年4月4日公告的“2018年度業績承諾實現情況的核查意見”，新視界眼科2018年經審計的扣除非經常性損益的凈利潤為116373432.74元，與2018年業績承諾數11500萬元比較，完成率為101.19%，也就是説，2018年剛好完成了業績承諾。

　　然而，相較2018年業績的剛好達標，由“2020年交易草案”披露的數據看，在2019年前7個月，新視界眼科的凈利潤僅實現了5276.02萬元，不及2019年業績承諾數13225萬元的一半，如此情況下，不排除新視界眼科有無法完成2019年業績承諾的可能，當然，也不排除有踩線完成的可能。

　　事實上，根據“2020年交易草案”所披露的資訊，新視界眼科無法完成2019年業績承諾的可能性相對會更大一些。因為“2018年交易草案”顯示新視界眼科在2017年年末的醫護人員有779人，而“2020年交易草案”卻顯示2019年7月末醫護人員減少至677人。由於新視界眼科主要經營眼科醫院，醫護人員數量的多少必然與經營規模的大小存在高度匹配，而醫護人員人數減少100多人，也可能意味著醫院經營規模的縮減。

　　不僅如此，“2018年交易草案”還顯示，截至該草案出具日，新視界眼科及下屬子公司共租賃房産19處，合計89556.14平方米；而在“2020年交易草案”中，視界眼科及下屬子公司共租賃房産18處，物業面積合計77240.93平方米，比前一個交易草案少了12315.21平方米。由於新視界眼科租賃的物業主要是用於醫院經營的場地，物業面積的減少也可能意味著醫院經營規模的縮減。

　　2018年以來，新視界眼科不管是醫護人員還是租賃物業面積都出現明顯的減少，即便這兩個項目數量的減少並不直接影響收入和利潤的實現，但是也容易讓人對其2019年及2020年業績能否實現承諾數産生懷疑，畢竟2019年業績承諾數比2018年有明顯的增長，但醫護人員和物業面積卻是不增反減的。

　　此外，考慮到新視界眼科的客戶都是患者，前五大客戶中單個客戶銷售額只在10萬元左右，佔營業總收入的比例非常小。也就是説，新視界眼科的客戶是非常分散的，而患者客戶在看病的時候也有其他選擇，例如“2020年交易草案”中披露的主要競爭對手6家醫院當中就不乏實力較強的上市公司，患者客戶也可能會選擇競爭對手。

　　因此，一旦新視界眼科無法實現所承諾的業績，那麼必然會導致光正集團考慮對新視界眼科的相應商譽計提減值準備，而該部分商譽高達數億元，哪怕只計提10%的減值，也會對光正集團當前的利潤規模形成較大的不利影響(在2019年前三季度，光正集團營業利潤23834.96萬元剔除投資凈收益11928.92萬元的影響之後為11906.04萬元)，屆時難免會影響二級市場股價的波動，致使大量投資者受損。

    償債風險增加

　　新視界眼科的問題還不止上述分析中提到的情況，其償債能力及流動性也是值得注意的地方。2020年交易草案顯示，報告期(2017年、2018年和2019年1~7月)各期末，新視界眼科的流動資産合計金額分別有38353.04萬元、28963.49萬元和19929.21萬元(如表3所示)，這是流動性最強的那部分資産，也是對償還流動負債的最主要保證。

　　然而，新視界眼科報告期各期末的流動負債卻高達39262.52萬元、32337.36萬元和23803.21萬元，比同期流動資産還要高出909.48萬元、3373.87萬元和3874萬元。作為流動負債償還保障的流動資産缺口越來越大，這是很容易出現流動性風險的。

　　與此同時，新視界眼科在報告期的流動比率不但都小于1而且都呈下降趨勢，從2017年年末的0.98倍降至2019年7月末的0.84倍，而更能體現償債能力和流動性的速動比率也呈現同樣的變化，由0.93倍下降到0.74倍。這兩個比率的下降表明新視界眼科在短期償債能力方面正在變弱。

　　此外，為了收購新視界眼科，光正集團的負債也出現了大幅增加。根據2020年交易草案，在本次交易前，上市公司光正集團的資産負債率在2017年年末、2018年年末和2019年7月末分別是48.93%、55.98%和51.88%，而在交易完成後，2019年7月末的資産負債將增至79.15%，可見上市公司因收購一事而使得自己償債壓力大幅增加。

　　2018年時，光正集團為購買新視界眼科51%股權作價6億元，而本次購買剩餘49%股權又花了7.41億元，兩次交易合計耗費13.41億元的鉅資。因交易對價的支付方式為現金，不涉及發行股份，而資金來源又為自籌資金，包括上市公司自有資金、銀行借款或其他合法渠道及方式籌集的資金。從草案來看，2018年6億元購買對價是分期支付的，至目前尚未支付完畢，如今因收購餘下股權又新增7.41億元債務。

　　根據光正集團2019年三季報，其賬面上貨幣資金僅有25554.87萬元，遠遠不能滿足交易對價的需求，雖然三季度末資産負債率僅有42.16%，但在本次交易完成後，卻將大幅提升至82.19%，償債壓力激增，若公司不能獲得更好的融資渠道，僅各種費用支出就將吞蝕公司的盈利，可謂是光長個不長壯了。