華北制藥：資産水分大

　　2019年下半年以來，華北制藥(600812.SH)莫名走出了翻倍行情，期間還多次出現股票交易異常波動情況，引來市場和監管層高度關注。

　　華北制藥目前總市值逼近150億元。然而，這種瘋狂炒作卻與其經營狀況根本不匹配。一方面，公司最近10年以來扣非加權ROE均在1%以下，收益率連銀行理財都不如，持續經營能力差；另一方面，公司還面臨高負債懸頂風險，賬面貨幣資金遠不能覆蓋短期有息負債，並帶來了沉重的財務負擔。此外，公司資産存在水分，賬面上的開發支出和其他應收款誇大了凈資産和凈利潤。

　　股價莫名暴漲

　　2019年8月份以來，華北制藥突然由底部開始放量一路上漲，股價從8月6日的最低價3.96元/股最高上漲至12月17日的10.38元/股，期間最大漲幅高達162.12%，用時不足半年時間。目前，公司總市值已經逼近150億元。

　　在此期間，華北制藥多次出現股票異常交易波動情形。

　　8月22日，華北制藥發佈公告稱，公司股票于2019年8月19日、8月20日、8月21日連續3個交易日內日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%，根據《上海證券交易所交易規則》的有關規定，屬於股票交易異常波動。

　　公告稱，針對公司股票交易異常波動的情況，公司對有關事項進行了核查，併發函問詢了公司控股股東及實際控制人。經自查，公司目前生産經營正常；不存在應披露而未披露、對公司股票價格産生重大影響的事項。經向公司控股股東冀中能源集團有限責任公司及實際控制人河北省人民政府國有資産監督管理委員會徵詢確認，截至本公告披露日，控股股東及實際控制人不存在涉及公司的應披露而未披露、對公司股票價格産生重大影響的事項。公司未發現對公司股票交易價格可能産生重大影響的媒體報道或市場傳聞；未發現其他可能對公司股票交易價格産生較大影響的未公開重大資訊。

　　之後，在2019年8月27日、8月30日、11月6日，華北制藥又先後發佈三份股票交易異常波動公告。三份公告均聲稱，公司董事會確認，公司沒有任何應披露而未披露的事項或與該等事項有關的籌劃和意向，董事會也未獲悉應披露而未披露的、對本公司股票及其衍生品種交易價格可能産生較大影響的資訊。

　　更可笑的是，在華北制藥管理層都不知道股價暴漲原因的情況下，市場居然找到了理由。11月5日，有媒體報道稱，國家藥品監督管理局11月2日批准了上海綠谷制藥有限公司治療阿爾茨海默病新藥——九期一(甘露特鈉，代號：GV-971)的上市申請。該藥的獲批上市，填補了過去17年AD治療領域無新藥上市的空白，為廣大飽受阿爾茨海默病困擾的患者帶來“福音”。報道稱，華北制藥是中國最大的化學制藥企業之一，此前曾公告用於治療老年癡呆症的中藥新藥參烏膠囊已完成三期臨床。

　　對此，華北制藥立即在11月6日發佈公告否認。公告稱，公司的參烏膠囊于2003年開展臨床試驗，2009年完成三期臨床，並於2010年申報生産，申報類別為中藥新藥6.1類，2013年5月，原國家食品藥品監督管理總局(下稱“國家藥監局”)對公司參烏膠囊做出不予批准的決定。公司提出了復議，2015年8月，國家藥監局對該品種做出了行政復議，維持了不予批准的決定，詳見公司臨2015-029號公告。目前，公司該藥品尚無後續研發安排，無治療阿爾茨海默症同類藥品研發儲備。

　　華北制藥目前總市值逼近150億元，而其2018年和2019年前三季度凈利潤分別為1.51億元、9153萬元。毫無基本面支撐的華北制藥，股價暴漲背後，究竟是誰在炒作呢？值得關注。

　　ROE常年偏低

　　華北制藥是中國的醫藥長子，其前身華北制藥廠是中國“一五”計劃期間的重點建設項目，1953年6月開始籌建，1958年6月建成投産，開創了中國大規模生産抗生素的歷史，結束了中國盤尼西林、鏈黴素依賴進口的歷史，為改變中國缺醫少藥局面做出了重要貢獻。

　　1992年，華北制藥廠投入其全部生産經營性資産重組設立華北制藥，1994年在上交所上市。2018年年報顯示，冀中能源集團有限責任公司直接持有華北制藥21.6%股權，同時前者還分別通過控制華北制藥集團有限責任公司和冀中能源股份有限公司，間接持有華北制藥31.06%股權。冀中能源集團有限責任公司由河北省國有資産監督管理委員會全資持有。

　　目前，華北制藥的主營業務涉及化學藥、生物藥、營養保健品等，2018年收入和凈利潤分別為92.14億元、1.51億元。公司業務按照主營産品劃分為九大類：抗感染類、腎病及免疫調節類、心腦血管類、維生素及營養保健品、神經和血液系統用藥、醫藥中間體、防疫類、其他、醫藥及其他物流貿易，2018年收入分別為56.42億元、3.49億元、3.39億元、4.4億元、1.73億元、2.28億元、7.06億元、5.58億元、6.94億元，毛利率分別為39.55%、75.2%、59.69%、22.09%、75.91%、-2.04%、92.43%、42.65%、0.75%。

　　醫藥是最有前景的行業，然而華北制藥在經營方面卻是表現非常糟糕。Wind資訊顯示，自2010年以來，華北制藥扣非加權ROE均在1%以下，其中2011-2014年、2016年均為負數，意味著當年扣非凈利潤發生虧損。這樣的收益率，連銀行理財産品都不如。

　　曾經有人問巴菲特，如果只能用一種指標去投資會選什麼，巴老毫不猶豫地説出了ROE。ROE作為衡量經營能力的核心指標，如果僅有單獨年份表現較差，或許是因為外部客觀原因所致，而華北制藥是最近10年均表現很差，管理層的經營能力不言而喻。

　　Wind資訊顯示，華北制藥1994年IPO之時募集資金2.8億元，1995-1999年三次配股募集資金12.5億元，2012年增發募資29.86億元，2014年增發募資11.33億元，累計股權融資金額56.49億元，而其上市以來累計實現的凈利潤只有22.77億元。

　　從近10年的業績變動情況來看，華北制藥2010年和2018年收入分別為102.87億元、92.14億元，凈利潤分別為2.42億元、1.51億元，期間業績不僅沒有增長，反而還出現顯著倒退，徹底失去了過去的“黃金十年”。

　　這究竟是一家在持續創造價值，還是在持續毀滅價值的上市公司？投資人心中應該都有答案。

　　高負債吞噬利潤

　　2019年三季度末，華北制藥短期借款54.86億元，一年內到期的非流動負債5.43億元，其他流動負債(短期應付債券)10.24億元，長期借款13.11億元，應付債券4.98億元。據統計，公司短期有息負債、有息負債總額分別為70.53億元、88.62億元。

　　而華北制藥2019年三季度末賬面上的貨幣資金只有13.41億元，根本不足以覆蓋短期有息負債，債務壓力巨大。華北制藥2018年和2019年前三季度經營性現金流凈額分別為7.74億元、5.98億元，如果未來完全停止資本化支出，需要10年左右才能清償完畢所有債務。不過現實中，要華北制藥完全停止資本化支出幾乎是不可能的，2016-2018年以及2019年前三季度，公司投資活動現金凈流出分別為2.46億元、5.81億元、4.69億元、3.73億元。

　　2019年三季度末，華北制藥資産負債率達到69.87%。如何解決高負債問題，考驗華北制藥管理層智慧。

　　高負債帶來了沉重的財務負擔，2016-2018年，華北制藥財務費用分別為2.79億元、3.79億元、4.32億元，2019年前三季度為3.77億元，佔當期凈利潤的比例分別為516.67%、1994.74%、286.09%、409.78%，成為吞噬利潤的巨大黑洞。

　　如果考慮到資本化情況，華北制藥利息支出金額會更大。華北制藥2019年中報披露的“在建工程”科目顯示，所有在建項目利息資本化累計金額高達5.84億元。

　　銷售費用是吞噬華北制藥利潤的另外一塊黑洞。2017年之前，華北制藥銷售費用率一直在10%以下，而在此之後突然大幅攀升。財報顯示，公司2017年、2018年、2019前三季度銷售費用分別為13.71億元、26.39億元、23.24億元，佔營業收入的比例分別為13.71%、26.39%、23.24%。

　　對於銷售費用大幅增加，華北制藥在2018年年報解釋稱，公司積極適應行業政策變化，逐步調整行銷策略，加強精細化招商和終端銷售，加大學術宣傳及推廣力度，重點提升製劑藥、生物藥銷售力度，銷售費用增加。

　　然而，鉅額銷售開支並未帶來收入的大幅增長，2019年前三季度，華北制藥收入僅同比增長13.36%至80.26億元。

　　華北制藥2018年年報詳細披露了銷售費用細項開支，其中開支金額最大的三項是行銷費、銷售服務費、會議費，分別為7.98億元、7.63億元、2.26億元。這些開支都用做什麼了呢？在此前任澤平、李建國等人撰寫的《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中提到，2014年的一項調查顯示，中國藥企銷售費用主要是花在了公關招標機構、公關醫院相關負責人、醫生回扣、醫藥代表提成、統方等方向，分別對應招標環節、醫院採購環節和處方銷售環節，醫生回扣佔比超過一半。

　　與高銷售費用形成反差的是，華北制藥研發投入卻是少的可憐，2018年研發投入3.33億元。這種舍本逐末的做法不利於長期競爭力的形成，尤其在一致性評價及集採政策加速推進的背景下，未來只有持續不斷加碼研發的企業才能夠脫穎而出。

　　資産水分大

　　2019年三季度末，華北制藥賬面上有24.98億元的其他應收款，佔總資産的比例為13.63%。根據2019年中報披露，公司其他應收款賬齡大部分均在1年以上，其中1至2年、2至3年、3至4年、4至5年、5年以上的其他應收款期末餘額分別為1.77億元、2.17億元、7.18億元、7.96億元、3.46億元。

　　一般而言，會計處理上會對賬齡較長的應收款項計提較高比例的減值準備。然而奇怪的是，華北制藥2019年上半年對其他應收款計提的壞賬準備只有7098萬元，這與其賬齡超長的鉅額應收款項明顯不符。華北制藥是否對鉅額其他應收款充分計提壞賬準備，有必要給出合理解釋。

　　華北制藥還將其他應收款按照款項性質劃分為六類，其中金額最多的是“搬遷停工損失”，期末賬面餘額高達23.12億元。對此，公司在2019年中報稱，根據省政府和市政府的規劃部署和公司轉型升級需要，公司從2008年開始啟動遷建工作；隨著公司的整體搬遷以及産品文號生産場地的轉移，公司原生産單位開始陸續停産或減産，公司將富餘人員人工成本、減産設備閒置期間折舊及停産單位發生其他費用及折舊等計入搬遷停工損失。

　　華北制藥在2019年中報還稱，根據石家莊市政府關於支援華藥搬遷改造土地補償政策(詳見臨2008-001公告)，預計土地收益返還可以彌補公司的搬遷停工損失。《證券市場週刊》記者找到了這份公告，公告稱，公司擬搬遷企業共佔地約973.5畝，根據石家莊市國土資源局與華北制藥集團有限公司和公司簽署的城區土地收儲框架協議，公司可獲得土地收儲資金約8.15億元，土地凈收益的具體返還比例尚需與市政府繼續溝通後確定。

　　按照2008年公告約定的土地收儲金額，根本不足以彌補當前發生的搬遷停工損失。按照會計謹慎原則，華北制藥應該對這些款項合理計提壞賬準備，以反映真實的資産狀況。即便以後這些款項收回，公司也可以做壞賬轉回處理。

　　除了其他應收款以外，華北制藥2019年三季度末賬面上還有11.23億元的開發支出，佔總資産的比例為6.08%，如此多的開發支出不是好事。

　　從所處行業來看，按照申銀萬國分類，醫藥生物上市公司共有318家，以2019年三季度末作為比較基準，華北制藥的開發支出絕對金額位列第四，僅次於復星醫藥(600196.SH)、億帆醫藥(002019.SZ)、天士力(600535.SH)。即便是在全部A股上市公司中，華北制藥的開發支出恐怕也能名列前茅。

　　華北制藥會在年報中披露研發投入資本化情況，2016-2018年研發投入分別為1.6億元、1.74億元、3.33億元，其中資本化研發投入金額分別為1億元、1.28億元、2.61億元，研發投入資本化的比重分別為61.84%、73.65%、78.48%。如此高的資本化比例水準，不論是在醫藥行業還是全部上市公司中均是極其少見，相比醫藥行業龍頭上市公司恒瑞醫藥(600276.SH)更是顯得極其激進。

　　財報顯示，恒瑞醫藥2018年研發投入26.7億元，全部做了費用化處理，賬面上根本沒有任何開發支出。

　　對於研發費用資本化，會計準則規定了5個條件，但這些條件的判斷主觀性較大。實踐中，研發支出資本化還是費用化很多時候是取決於企業的主觀選擇。

　　原申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會誇大企業的資産、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

　　據《證券市場週刊》記者統計，華北制藥2016-2018年資本化研發投入金額佔凈利潤的比例分別為185.19%、673.68%、172.85%，如果將這些資本化的研發投入全部進行費用化處理，後果可想而知。

　　對於文中疑問，《證券市場週刊》記者給上市公司發去了採訪函，截至發稿未收到回復。