並不甘心於堅守黃金賽道 長春高新的房地産投資黑洞

　　身處醫藥黃金賽道的長春高新，卻熱衷於做高杠桿的房地産生意。

　　長春高新(000661.SZ)是東北地區的明星上市公司，以生長激素為核心産品的醫藥主業是其最主要的收入和利潤來源，屬於高增長且暴利的現金奶牛業務，2019年上半年，醫藥業務毛利率高達90.84%，目前公司的總市值接近900億元。

　　醫藥行業毫無疑問是未來最好的賽道。然而，長春高新並不甘心於堅守黃金賽道，相反卻熱衷於做高杠桿的房地産生意，投入鉅資豪賭舊改、豪華酒店、寫字樓，鉅額投資能否産生預期效益值得關注。

　　目前，長春高新已經大幅削減了派息比例，2018年股利支付率只有13.52%，為近六年以來最低。

　　高增長的醫藥主業

　　長春高新于1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主機板上市，是東北地區最早的上市公司之一。上市之初，長春高新主要依靠三家醫藥公司金賽藥業、長春長生和華康藥業盈利。2004年，長春高新完成出售長春長生，2005年後金賽藥業與百克生物接連推出重磅産品，長春高新業績開啟高速增長。2015年，長效生長激素和促卵泡素相繼上市，公司進入又一輪高速增長。

　　財報顯示，2009-2018年，長春高新的收入從10.24億元增加至53.75億元，年化增長率為20.17%；凈利潤從7315萬元增加至10.06億元，年化增長率為34%。2019年前三季度，公司收入為54.44億元，同比增長31.5%；凈利潤為12.41億元，同比增長47.93%。

　　子公司金賽藥業是長春高新最主要的收入和利潤來源。2018年，金賽藥業實現收入31.96億元，同比增長53.36%，以2014年為基準的年化增長率為36.89%；凈利潤為11.32億元，同比增長65.08%，以2014年為基準的年化增長率為38.12%。長春高新持有金賽藥業70%股權，金賽藥業2018年歸屬於長春高新的凈利潤為7.92億元，佔上市公司當年凈利潤的比例為78.77%。

　　金賽藥業的業務分為四大類，分別對應于兒童生長髮育、燒傷治療、輔助生殖、消化治療領域，主要産品有生長激素、重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子、重組人粒細胞刺激因子、人促卵泡激素、奧曲肽、曲普瑞林等。生長激素是核心産品，國盛證券在研究報告中稱，該款産品2018年總體收入佔比達91%，樣本醫院佔比達80%。

　　生長激素主要用於治療兒童生長激素缺乏症、重度燒傷和下丘腦垂體疾病所致生長激素缺乏等病症，兒童生長激素缺乏導致的矮小症在三種主要適應症中最為普遍。國盛證券稱，生長激素潛在市場空間1037億元。

　　生長激素從1958年第一次開始應用至今，共經歷了三代産品：一代粉針、二代水針、三代長效製劑。一、二代劑型的生長激素半衰期短，需要長期、頻繁注射給藥，但長期注射會導致局部脂肪萎縮和皮膚色素沉著等副作用；三代長效針劑相比于粉針與水針，不僅使用更方便，需要注射的頻率也有所降低，大大減輕了患者的痛苦，非常方便在校學生和低齡兒童使用。

　　目前，國內市場長效針劑僅有金賽藥業一家上市，公司長效針劑2015年上市後，經歷了一年的過渡期，2017-2018年銷量猛增，國盛證券稱該産品當年的銷售額分別達到2.2億元和3.4億元，迅速佔領高端市場。根據PDB數據，2018年樣本醫院市場份額中，長效生長激素佔比僅1%，還有很大的提升空間。

　　因此，以生長激素為核心産品的醫藥主業就是長春高新快速增長的現金奶牛業務，每天都可以源源不斷創造鉅額的現金流入。更可喜的是，少數股東持有的金賽藥業29.5%股權，也已于近日轉讓給上市公司，交易作價為56.37億元，具體方案是長春高新擬以發行股份的方式支付交易對價的92.02%，即51.87億元；以發行可轉換債券的方式支付交易對價的7.98%，即4.5億元。

　　按照常理而言，擁有暴利現金奶牛業務的上市公司，應該保持高比例分紅水準。然而，奇怪的是，長春高新2018年不僅沒有加大分紅力度，反而突然大幅降低分紅水準。

　　財報顯示，長春高新2018年現金分紅金額1.36億元，佔凈利潤的比例只有13.52%，而2015-2017年分別為27.33%、28.07%、20.56%。

　　這樣的分紅水準在眾多白馬股中處於偏低水準，背後究竟發生了什麼呢？

　　百億元舊改

　　2019年三季度末，長春高新其他應收款有9.37億元，佔總資産的比例為8.47%。根據2019年中報，其中金額最大的一筆是8.68億元，欠款對像是長春高新技術産業開發區管理委員會，時間在2年以內。對於這筆款項，長春高新2019年中報沒有做任何解釋。

　　翻閱往年財報可以發現，長春高新其他應收款2017年年末時只有7829萬元，而到了2018年年末卻突然大幅增加至7.81億元。對此，長春高新在2018年年報僅是簡單解釋稱，主要係下屬房地産公司中標舊城改造項目按政府要求支付的拆遷補償款增加所致。

　　為了找到更多相關的資訊，《證券市場週刊》記者翻閱公司公告發現，長春高新曾經在2015年發佈過一份百億元的舊改中標公告。

　　2015年10月29日，長春高新發佈公告稱，公司全資子公司長春高新房地産開發有限責任公司(下稱“高新房地産開發公司”)于2015年10月28日取得了《長春高新區工程中標通知書》。

　　根據《長春高新區工程中標通知書》，長春高新區康達地塊舊城改造開發項目地點位於長春高新區(南區)，建設單位為長春高新技術産業開發區管理委員會，中標單位為高新房地産開發公司，中標價格為120.48億元，設計週期為2015年10月28日至2022年7月28日，中標工程範圍為承擔舊城改造項目、負責辦理項目前期手續(包括但不限于辦理土地及規劃手續、可行性研究報告編制、項目批復、施工及建立招標投標手續、辦理開工許可證等)、拆遷安置及補償、項目分期開發建設及項目物業管理等全過程。

　　公告稱，前期徵拆及土地整理工作由高新區管委會負責，所需資金通過國家開發銀行提供25年期低息貸款解決，並由高新房地産開發公司參與出資設立的長春高新置業發展有限公司負責承接；高新房地産開發公司將依據該中標通知書進行定向摘牌，分期開發建設。

　　公告表示，該項目採取分期滾動開發建設，週期可達12-15年。

　　120億元的中標額對於長春高新究竟是什麼概念呢？1996年12月，長春高新正式登陸主機板上市，根據Wind資訊統計，上市20多年以來累計實現凈利潤50.37億元，累計現金分紅6.84億元。此次舊改項目中標金額，相當於長春高新20多年所積累全部家當的兩倍之多。

　　長春高新在公告中表示，康達地塊項目憑藉“背靠老城，面向新城”的區位優勢，將打造成長春市的“中央活力區”及“智慧雲社區”，成為長春市南部商業及科技創業孵化中心，未來將具有顯著的社會效益和經濟效益。

　　即便上述舊改地塊佔有區位優勢，但其背後蘊藏的風險同樣不容忽視。

　　與主流房企在城市郊區開發的短平快項目不同，一、二線城市的舊改項目通常需要幾年甚至十幾年的開發週期，其間面臨的拆遷困難、溝通不暢、資金壓力大、利潤低等問題常常使開發商們叫苦連天，素有“舊改之王”之稱的佳兆業集團(1638.HK)主席郭英成在2019年3月26日召開的業績發佈會上坦承：“舊改當然是比較難，特別是在政策不明朗情況下，社會變化情況下，舊改是很難的。”

　　舊改有多難？以舊改大戶深圳為例。

　　華潤大衝舊改項目建築面積300萬平米，1995年開始計劃，2005年規劃完成華潤介入，2011年通過司法強拆最後6家釘子戶的方式完成拆遷，之後幾經訴訟2014年首期開始銷售，截至目前還沒完全建成。

　　白石洲舊改項目建築面積超過400萬平米，2005年開始計劃，2016年確權完成，2017年公佈舊改規劃，至今已耗時14年仍未開工。崗廈村舊改號稱深圳最成功的舊改項目，1998年確定要舊改，隨後做了十年規劃，2006年正式開始，由金地負責建設，目前已基本竣工但未返遷，已耗時21年。湖貝村舊改規劃建築面積205萬平米，1992年決定舊改，2012年華潤進駐，2017年開始簽約，目前還在拆遷狀態，已耗時27年。

　　總結起來，舊改項目因為通常位於市中心，規劃難度較高，同時項目涉及拆遷、人文歷史遺跡、居民情感等多種因素，所需處理的各種關係極為複雜，對執行企業的綜合能力要求非常高。同時，項目動輒十幾年的開發週期，對企業的現金流也將形成極大考驗。

　　蓋豪華酒店

　　長春高新還要蓋酒店。2019年中報披露，公司在建工程中有一個項目是“長春海容酒店”，預算投資10.42億元，期末工程累計投入佔預算比例的24.9%。《證券市場週刊》記者翻閱公告發現，這是舊改項目的一期工程。

　　長春高新2019年3月7日發佈公告稱，康達地塊舊城改造項目採取拆改結合、市場化的方式進行運作，總徵拆佔地面積約為42萬平方米，計劃總建築面積130萬平方米，規劃主要業態為：高檔住宅、商務寫字樓、星級酒店、配套社區商業、配套教育等産品。按照目前規劃設計方案，長春海容廣場是康達地塊舊城改造項目的一期工程，規劃內容包括：三棟超高層甲級寫字樓及高端酒店項目。

　　2019年1月，高新地産與六洲酒店管理(上海)有限公司分別簽署了《長春高新洲際酒店(中文)管理合同》及《長春高新假日酒店(中文)管理合同》，高新地産投資建設豪華五星級洲際酒店和四星級假日酒店，項目完工後交由上述協議對方負責酒店管理工作。

　　公告稱，項目建設酒店定位為超五星級洲際酒店和四星級酒店兩部分，通過配套的商務、餐飲、宴會、會議、健身、親子等功能，為商務精英、高端消費群體提供一流住所體驗，打造國際化、市場化、專業化的五星級酒店。

　　首先，從生意角度來看，酒店絕對不是一門好生意，尤其是與長春高新的醫藥主業相比更是相差甚遠。酒店業並不是個容易賺錢的好行業，需要耗費鉅額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質化的服務，而且時間久了會被更新更豪華的酒店代替，因而每隔一段時間還得花錢再裝修。每年只有節假日等小段時間可能供不應求，其他時間裏大部分資産卻是閒置的。因此，國際知名酒店管理集團基本都不會大規模持有酒店資産，而是形成以輸出管理、品牌、收取管理費或收入分成為主的輕資産運作模式。

　　再者，從全國經營狀況來看，酒店行業壓力開始凸顯。文旅部發佈的2019年上半年全國星級飯店統計報告顯示，2019年上半年，全國三、四、五星級酒店平均出租率同比分別下降0.21個、4.81個、2.34個百分點，全國星級酒店整體平均出租率也同比下跌1.83個百分點。該數據2014-2018年期間一直在小幅上漲，直至2019年上半年，此項經營指數首次出現下跌。

　　不僅如此，作為衡量酒店業的另一重要經營指標的RevPAR也出現了增速放緩的趨勢，2019年上半年該項指標僅微增0.47%，尤其是四星級、五星級酒店等高端酒店的RevPAR表現不容樂觀，四星級酒店同比下降6.24%，五星級酒店僅微增0.02%。此外，在每間客房平攤營業收入上，酒店業整體也出現下滑，整體下滑2.55個百分點，其中三、四、五星級酒店該項指標分別下降1.29%、7.94%、0.49%。

　　作為衡量酒店行業的重要指標，全國範圍內平均出租率、RevPAR以及每間客房平攤營業收入等均出現增速放緩或下滑，表明當前酒店行業正在步入下行通道，一些酒店經營甚至舉步維艱。

　　最後，從長春市來看，當地的五星級酒店平均房價自2012年以來一路下跌。Wind資訊顯示，2012年一季度和二季度，長春的酒店平均房價分別為517元、579元，而2019年一季度和二季度分別為385元、398元。

　　從平均出租率來看，2019年以來長春五星級飯店的平均出租率顯著下降。Wind資訊顯示，2018年一季度和二季度長春五星級飯店的平均出租率分別為57.63%、67.97%，2019年一季度和二季度分別為51.18%、64.06%。

　　根據公告，長春海容廣場作為康達地塊舊城改造項目的一期工程，規劃內容除了高端酒店項目以外，還包括三棟超高層甲級寫字樓。

　　《長春市寫字樓市場供求現狀分析及需求量預測研究》是長春工程學院研究生卞仁鵬發佈的工程碩士學位論文，這篇論文稱，根據克爾瑞長春機構的數據，截至2017年12月，長春市寫字樓市場庫存量為226.78萬平方米，按照去化速度計算的去化週期為30.9個月；雖然近幾年長春市寫字樓市場都處於去庫存狀態，但是長春市辦公寫字樓市場庫存壓力依然比較大，今後幾年面臨很嚴峻的去庫存形勢。如果按照長春市區約400萬常住人口計算，每人平均佔有寫字間面積約1.5平方米；根據長春市工商局登記在冊的企業數計算，平均每個企業佔有寫字間34平方米。這些數據都表明瞭長春市寫字樓市場出現了供求總量失衡、供過於求的現象，寫字樓高庫存狀態亟待解決。

　　對於文中疑問，《證券市場週刊》記者已經給長春高新發去採訪函，不過截至發稿未收到回復。