富春環保馬不停蹄現金收購 溢價4倍收控制方虧損資産

　　9月30日，富春環保發佈公告，公司擬以自有資金1.1億元收購富春江集團持有的山東中茂聖源實業有限公司(以下簡稱“中茂聖源”)100%股權。同日，公司與富春江集團簽署了《關於山東中茂聖源實業有限公司之股權轉讓協議》。中茂聖源是公司控股股東富春江集團的全資子公司，此次交易構成關聯交易。

　　值得一提的是，這是富春環保繼公告8.5億元收購鉑瑞能源環境工程有限公司(下稱“鉑瑞能源”)85%的股權之後，又一現金收購，時間間隔僅月余。如此短的時間需拿出近10億的現金，現金流能否支撐？此次收購的中茂聖源之前一度難以維持經營選擇停業，恢復生産後依然連年虧損，富春環保從控制方收購的究竟是包袱還是新的盈利增長點？

　　而如此一家連年虧損，按目前虧損速度將很快資不抵債的不良資産，坤元資産評估有限公司給出的評估值高達1.12億元，較賬面凈資産增值率442.58%，之前在富春環保收購鉑瑞能源時，同樣是坤元資産對即將關停公司給出了5.6億元估值，相關資産估值是否公允？富春環保兩次都給出了與主業協同發展的收購目的，但為何不選擇直接購買相關協同資産，而選擇股權收購，收購方式是否最優？

　　而且此次收購中茂聖源，增值主要來源於土地使用權，但富春環保並不是一家房地産企業，購買目的更多的是為拓展業務，由於熱電行業的市場具有高度區域性特徵，地處山東的中茂聖源和地處浙江的富春環保，都只能輻射廠區周邊，並無任何競爭衝突，消除同業競爭難免牽強。同理，高度獨立的區域業務之間的協同程度或也不高。如無明顯的相互促進作用，標的本身還連年虧損，那交易的意義何在？

　　標的企業一度停産且連年虧損

　　資料顯示，中茂聖源位於山東省德州市陵縣經濟開發區，註冊資本1.1億元，佔地面積約707畝，是一家以發電、供熱和紙漿生産為一體的企業。

　　2004年8月，公司投資1.4億元的一期兩台75t/h次高溫次高壓迴圈流化床鍋爐配1台C12(12MW)抽凝發電機組的熱電廠正式投産，年供電能力為1.2億千瓦時，年供熱能力為60萬噸。

　　2005年7月，投資近3億元的年産5.1萬噸商品漂白化學機械木漿項目正式開工建設。該項目于2006年6月進行試生産，2007年2月正式投産。

　　由於市場環境等原因，實際經營中公司産業協同不足，紙漿生産成本較高，生産效率和産能利用率較低。因此，公司連續多年虧損，紙漿項目于2015年10月停止運作，2018年11月恢復生産。熱電聯産項目項目于2011年4月停止運作，2018年4月恢復生産。

　　從財務數據也能明顯看出，雖然只披露了2017年至今的財務情況，但2017年、2018年和2019年H1分別虧損2354.82萬元、3049.96萬元以及1631.59萬元，兩年半時間合計虧損高達7036萬元；之前年度雖未披露詳細經營情況，但根據股東權益來看，截至2017年12月31日，股東權益為6739.84萬元，減去實收資本1.1億元和資本公積1.65億元，累計虧損達2.08億元。

　　多年累積下來，賬面虧損累計高達2.54億元，截至2019年6月30日，賬面所有者權益僅剩2058.29萬元，按目前的虧損速度，將很快成為一家資不抵債的企業，這或許也是控制方急於“甩”給富春環保的原因之一。

　　間接承接2.97億元關聯負債

　　值得注意的是，中茂聖源的其他應付款中欠富春江集團高達2.97億元，基本構成是借款和利息，也就是説富春環保不僅接過了母公司的“包袱”，還間接接過了2.97億元的關聯債務。

　　要知道大部分不良資産的處置，收購方按慣例都會要求將關聯方債權債務免除或者剝離，而富春江集團此次不僅將一家賬面僅剩2058.29萬元並可能很快資不抵債的企業溢價4倍賣給了富春環保，還能將中茂聖源自身恐無力償還的借款由上市公司間接承接，或許這也是不選擇資産收購而選擇股權收購的考慮之一。

　　收購後或成業績包袱

　　富春環保從控制方手中接過連年虧損的中茂聖源，由於其與富春環保同屬富春江集團控制，會計處理上將按同一控制下合併納入合併範圍。

　　根據會計準則，同一控制下合併按其在最終控制方的合併報表金額並表，所以此次溢價收購並不會形成商譽，溢價部分將衝減資本公積；同時入表的中茂聖源將與現在披露的報表一致，也就是評估增值的資産並不會增值，依然按原賬面值入表。

　　同理，如收購後中茂聖源業績不能好轉，現在的虧損，將一分不少變成上市公司的虧損，成為富春環保一個沉重的業績包袱。

　　連續現金收購資金承壓

　　需要投資者關注的是，富春環保如此馬不停蹄現金收購，短時間掏出近10億元的現金，從其賬面來看，現金流將面臨巨大壓力。

　　從富春環保2019年H1的現金流量表來看，期末現金及現金等價物為13.48億元，上半年凈增加了5.59億元，但其中籌資活動産生的現金流量凈額高達5.62億元，也就是主要是籌資帶來的現金增加；而籌資流入主要是取得借款收到的現金，根據資産負債表顯示長期借款僅僅只有0.88億元新增，顯然2019年H1的新增的主要是短于一年的借款。

　　如果以目前賬上的自有資金收購，富春環保的現金及現金等價物將大幅減少到不足4億元，考慮到還有高達18.45億元的短期借款以及3.49億元的應付票據需一年內償還，資金缺口預估將高達18億元。

　　僅靠富春環保一年5億左右的經營活動現金流根本無法覆蓋短時間如此巨大的現金流出，不知到時富春環保將如何給面臨巨大缺口的現金流解壓。