木林森50億並購後扣非凈利降三成 3項費用暴增13億

　　50億元大並購後，木林森(002745.SZ)實際盈利能力在不斷下降。

　　木林森成立於1997年，是一家集LED封裝與LED應用産品為一體的綜合性光電企業，也是國內LED封裝龍頭企業。公司自稱，已成為全球有規模的LED生産企業。

　　2015年2月17日，木林森在深交所中小板掛牌上市，成為一家公眾公司。

　　然而，與上市之前相比，上市之後，木林森的盈利能力在不斷下降。去年，公司實現凈利潤(指歸屬於上市公司股東的凈利潤)為7.20億元，而扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)2.14億元，同比下降59.29%。上市前夕的2014年，公司實現扣非凈利潤4.24億元，而在2013年也有4.19億元。今年上半年扣非凈利潤再度下降，僅為0.65億元，同比下降27.66%。

　　與盈利能力接連下降相對應的是營業收入大幅增長。今年上半年，公司營業收入為93.87億元，已是2014年的2.35倍。

　　支撐木林森營業收入暴增的是豪購。wind數據顯示，上市4年來，公司已累計完成50億元並購，總資産猛增268.48億元，目前達到320.41億元。

　　為何出現增收不增利窘境？除了産業協同效應有待釋放外，費用暴增或是直接原因。

　　今年上半年，木林森期間費用達到26.22億元，同比增長約13億元。

　　備受關注的是，收購帶來員工急劇增長，僅在今年上半年，公司薪酬就暴增10.40億元。

　　目前來看，木林森增利主要靠政府補助等非經常性損益。以此看來，何時才能擺脫補助依賴活出真正的LED封裝龍頭，木林森要走的路還很長。

　　扣非凈利僅為上市前夕一半

　　表面光鮮、實則不堪。賺了吆喝的木林森主營業務日益不濟。

　　今年上半年，木林森實現營業收入93.87億元，去年同期為69.92億元，同比增長34.26%，延續了高增長勢頭。然而，對應的凈利潤3.94億元，較上年同期的4.84億元減少了0.90億元，下降幅度為18.64%。扣非凈利潤則只有為0.65億元，同比下降27.66%。

　　今年上半年業績不太好看，去年更不好看。去年，公司實現營業收入179.52億元，同比增長119.76%，凈利潤7.20億元，同比增長7.75%，而扣非凈利潤只有2.14億元，同比下降59.29%。再往前推，去年上半年，扣非凈利潤為0.90億元，較2017年上半年的2.93億元下降了69.16%。

　　凈利潤、扣非凈利潤大幅下降，這在木林森上市之前是不曾有過的。

　　數據顯示，2009年至2014年，木林森的營業收入分別為4.56億元、8.15億元、12.74億元、17.86億元、28.74億元、40.02億元，同比分別增長18.43%、78.52%、56.31%、40.20%、60.94%、39.25%，年均複合增值率超過40%。同期凈利潤為0.42億元、1.02億元、1.07億元、1.62億元、4.33億元、4.34億元，同比增幅分別為143.83%、144.14%、5.05%、50.85%、167.85%、0.25%，年均複合增長率為59.53%。總之，上市之前的5年，營業收入增長了7.78倍、凈利潤增長了9.33倍。

　　然而，從上市當年開始，經營業績就變臉。當年，其營業收入為38.82億元，下降3%，凈利潤2.56億元，同比下降41.09%，扣非凈利潤為2.26億元，同比下降46.56%。2016年、2017年借助並購穩住了跌勢，並實現盈利能力提升，但2018年並未穩住。

　　總體而言，近10年來，木林森的營業收入從2009年的4.56億元增長至2018年的179.52億元，增長了38.37倍，同期凈利潤也增長了16倍，但扣非凈利潤僅增長4.78倍，營業收入和扣非凈利潤增速嚴重不匹配。

　　對比上市前後，營業收入依然是強勁增長，而扣非凈利潤則是大幅下降。去年，扣非凈利潤2.14億元，約為2014年4.24億元的一半。

　　細究近幾年凈利潤，2018年及今年上半年，木林森獲得的政府補助分別為8.14億元、2.77億元。由此可見，公司利潤增長基本靠政府補助。

　　半年薪酬暴漲10.40億

　　木林森凈利潤、扣非凈利潤與營業收入嚴重脫節，與其費用暴增直接相關。

　　木林森的期間費用增速確實驚人。2017年、2018年，公司銷售費用為1.74億元、22.85億元，增長了12.13倍。與之對應的是，去年營業收入較上年的增幅為119.76%，銷售費用增速與營業收入增速簡直是天壤之別。

　　上述同期，公司管理費用分別為6.19億元、14.22億元，增幅為129.73%。同期，財務費用為2.26億元、4.83億元，增長了113.72%。去年的管理費用和財務費用均較2017年翻了一倍多。

　　今年上半年，期間費用還在大幅增長。上半年，公司銷售費用為15.72億元，去年同期為6.12億元，增長了9.60億元，增幅為156.70%。同期，營業收入增幅為34.26%。管理費用、財務費用3.99億元、3.25億元，上年同期為2.58億元、1.90億元，同比增幅分別為54.95%、70.57%。

　　木林森費用大幅增長主要源於此前的大並購。

　　據長江商報不完全統計，上市以來，木林森先後通過增資、收購等方式，先後將超時代光源、明芯光電等公司納入麾下，交易金額高達50億元。其中，最為知名的收購是40億元收購明芯光電，後者為全球照明三大廠之一的歐司朗公司為剝離出售通用照明業務而設立的企業。去年，交易完成，標的並表。

　　系列收購的結果是，木林森營業收入大幅增長，相關費用也隨之大幅增加。從管理費用、銷售費用大幅增長來看，木林森在整合這些標的、實現産業協同還遠沒有到位。

　　備受關注的是，銷售費用、管理費用大幅增長，與員工薪酬大幅上升密切關聯。

　　費用明細顯示，去年22.85億元銷售費用中，員工薪酬為7.39億元，而2017年為0.78億元，增加了6.61億元，增幅為8.47倍。此外廣告宣傳費、辦公費等均大幅增加。今年上半年，銷售人員薪酬為6.20億元，較去年同期增加約4億元，增長接近2倍。

　　現金流量表顯示，今年上半年，木林森支付給職工以及為職工支付的現金為26.44億元，上年同期為16.04億元，暴增了10.40億元。

　　員工薪酬暴增源於員工數量大幅增長。以去年為例，截至去年底，公司員工總數為27560人，2017年為20027人，增加了7533人。其中，研發人員為3459人，上年為994人，增長247.99%。

　　在去年年報中，木林森推出了留住人才的激勵措施。

　　短期借款猛增47億寄望可轉債解壓

　　大肆擴張之後，主營業務盈利能力欠佳，木林森正面臨著巨大的財務壓力，試圖借發行可轉債解壓。

　　今年8月5日，木林森向證監會申請恢復公司可轉債項目審核。此前，因瑞華會計師事務所被證監會立案調查，導致木林森公開發行可轉債項目中止審查。

　　木林森發行可轉債動議始於去年。根據公司修訂後的方案，本次擬公開發行可轉債募資26.60億元，除了使用此前尚未實施並進行了調整的項目外，就是補充公司流動資金，擬補充流動資金7.80億元。

　　使用7.8億元募資補血源於木林森存在較大的財務壓力。

　　截至去年底，木林森短期借款為53.64億元、一年內到期的非流動負債13.92億元、長期借款15.81億元、應付債券1.99億元、長期應付款(主要是融資租賃款)1.42億元，合計為86.78億元。而在2017年底，其有息負債為38.17億元，一年之間大幅增加48.61億元，增幅為127.35%。這一增速，不僅超過營業收入增長速度，更是碾壓凈利潤增長速度。

　　上述新增債務中，短期借款增長最為突出，增加額為45.69億元，增幅為574.72%。

　　同期，公司貨幣資金為65億元，其中，受限貨幣資金36.16億元、前次募資未使用餘額6.01億元，扣除這些，公司實際可支配資金只有22.83億元。即便不考慮維持日常運營及部分項目尚需繼續投入，將這些資金全部拿去還債，仍存在60億元的缺口。

　　今年上半年，財務狀況不僅未有絲毫改善，反而有惡化趨勢。截至今年6月底，公司短期借款64.96億元，較年初增加11.32億元，貨幣資金為52.56億元，較年初減少12.44億元，其中有23.89億元資金受限。

　　值得一提的是，今年上半年的短期借款較去年同期的19.14億元猛增了46.77億元，增幅高達2.57倍，這樣的結果直接加劇公司償債壓力。

　　木林森亦坦承，公司目前資産負債率較高、流動比率、速動比率較低，整體償債能力偏低。另外，由於外部債務融資活動增加，公司財務費用佔凈利潤比重持續上升，制約盈利能力增加。同時，較高的財務杠桿增加了財務風險和流動性風險。

　　今年上半年，木林森財務費用3.25億元，佔當期凈利潤的82.49%，去年，這一比例為66.34%。

　　經營現金流方面，去年及今年上半年，公司經營現金流凈額分別為2.95億元、1.55億元，同比分別下降72.89%、75.04%。