海王生物並表108家公司 整合壓力大管理費年增93%

　　開啟狂購模式的海王生物（000078.SZ）再惹風波。

　　近期，湖北江漢油田總醫院正在進行二次改制，華潤醫療、新里程醫院集團等多家企業參與競爭，海王生物最終勝出，卻遭到當事醫院堅決抵制，一時輿論譁然。

　　前日午間，海王生物針對上述事件發佈説明公告。不論上述收購事件最終結局如何，海王生物近年來的狂購已令人咂舌。近三年，海王生物合計收購了78家公司、新設31家公司，平均每月有3家公司並表。這些投資合計超過60億元。

　　3年109家公司並表，海王生物真夠豪氣。這對於一家在資本市場摸爬滾打了整整21年的老牌醫藥公司而言，也著實不易。

　　遺憾的是，豪購模式帶給海王生物的不是盈利能力的大幅提升，反而是大幅下降。

　　去年，公司實現營業收入383.81億元，較豪購前的2015年猛增了272.63億元，而凈利潤（歸屬於上市股東的凈利潤，下同）為4.15億元，反而比2015年少0.60億元，扣除非經常性損益的凈利潤（簡稱扣非凈利潤）更是低至0.89億元，較2015年下降了34.56%。

　　如今的困局在於，資産整合不到位，凈利潤增長乏力，公司已經面臨嚴重的財務危機。截至去年底，公司短期債務高達96.94億元，再加上上述收購尚有21.02億元股權轉讓款未付，而公司貨幣資金只有40.89億元，其中28.11億元受限。

　　為了還債，公司正在籌劃定增，擬募資25億元全部用於補血償貸。

　　備受質疑的是，20年來，海王生物累計融資接近180億元，而派現不到3億元，回報率極低。

　　3年108家公司並表

　　在産業擴張路上，海王生物真正是在踐行著蒙眼狂奔。

　　海王生物成立於1992年，1998年12月18日登陸深交所。截至目前，公司主要從事醫藥産品研發、醫藥工業製造、醫藥商業流通業務。

　　上市之後，海王生物的經營業績欠佳，2010年以前，其營業收入雖然在1998年到2003年間實現了較快增長，但2004年至2009年間一直在20億元至30億元之間起伏。2010年至2015年，營業收入再次實現高速增長，並在2015年成功突破百億元，達到111.18億元。

　　與營業收入相比，海王生物的凈利潤要遜色不少。1998年至2001年，其凈利潤從0.26億元增長至0.80億元，算是穩步增長。但2002年至2009年是其凈利潤波動期，2002年、2003年，凈利潤為0.42億元、0.10億元，同比下降39.37%、75.40%。2004年，凈利潤回升至0.22億元，但在2005年一下子巨虧7.42億元，一下子虧光了此前的積蓄。2006年至2009年，公司艱難保殼，其扣非凈利潤持續虧損。

　　2010年至2014年，雖然營業收入增長較快，凈利潤持續為正數，但金額較低，其扣非凈利潤在2013年再次出現虧損。

　　單純從數據上看，2015年，公司經營業績有企穩跡象，除了營業收入破百億外，扣非凈利潤首次突破億元，達到1.36億元，較上年增長661.02%。這一年，公司試水收購，完成了對海王華森、金鑫藥業、河南東森等3家公司並表。

　　或許是“兩票制”臨近，或許是嘗到了收購甜頭，從2016年開始，到2018年，連續三年，海王生物走上了瘋狂並購道路。

　　具體為，2016年，完成對亳州海王銀河醫藥、河南國聯醫療等9家公司並購，並順利並表。2017年、2018年，並表的公司多達35家、34家。

　　從結果來看，2016年，9家並表公司為海王生物貢獻了22.23億元營業收入、—1088.97萬元凈利潤。2017年、2018年，新增的並表公司貢獻的營業收入為151.97億元、47.85億元，貢獻的凈利潤為2.88億元、0.94億元。

　　此外，為配合産業佈局，近三年間，公司還新設了31家子公司。至去年底，近三年，累計新增並表公司多達108家。

　　整合壓力大管理費年增93%

　　多達108家子公司並表，如何整合這些醫療資源，對海王生物形成了嚴峻挑戰。

　　分析海王生物去年凈利潤發現，海王生物對並表子公司整合遠遠沒有到位。

　　由於存在不少的溢價並購案，形成了不菲商譽。截至2018年底，海王生物商譽達39.18億元。去年，有24家並購標的業績未達標，因此，公司計提商譽減值2.60億元。去年，公司凈利潤為4.15億元，較上年的6.36億元下降34.84%，扣非凈利潤只有0.89億元，同比下降87.16%。由此可見，商譽減值吞噬利潤的影響不小。並購標的業績不達標，是否也存在資源整合不到位問題，也值得海王生物去思考。

　　除了商譽減值，期間費用猛增同樣是吞噬凈利潤的主要因素。

　　去年，海王生物的銷售費用為17.71億元，較上年的12.48億元增加5.23億元，增幅為41.91億元。2016年，其銷售費用為7.05億元。

　　新增的銷售費用中，市場開拓費和職工薪酬佔大頭。去年，公司市場開拓費為7.86億元，上年為5.45億元，增加2.42億元，增幅為44.22%。職工薪酬為3.67億元，較上年增加1.46億元。

　　管理費用增幅更大。去年，公司管理費用為11.75億元，較上年的6.08億元增加5.67億元，增幅為93.26%，增幅遠遠超過營業收入增長幅度。

　　管理費用中，增長最為兇猛的也是職工薪酬，去年達到4.88億元，上年為2.64億元，增幅為84.85%。此外，辦公費、折舊與攤銷、業務招待費、仲介機構費用等均有不同程度增加。

　　管理費用大幅增長凸顯公司整合壓力。管理人員的薪酬高達4.88億元，是否存在管理人員過多、機構設置重復等問題。

　　資料顯示，去年，公司綜合管理人員2449人，剔除高管薪酬801萬元，管理人員的每人平均年薪超過20萬元，顯然不太合理。反觀銷售人員薪酬，去年公司有銷售人員5718人，合計薪酬為3.67億元，每人平均年薪為6.42萬元，遠遠低於管理人員薪酬。

　　還有一個整合問題，就是應收賬款及存貨。截至去年底，公司應收賬款為189.53億元，較2015年的53.73億元增加135.80億元，且今年逐年大幅增加，回款不力跡象較為明顯。同期，公司存貨為39.51億元，較2015年底的10.66億元也有明顯。如何有效盤活存貨，也值得海王生物去思量。

　　大股東股權質押率99.84%

　　瘋狂並購之後，海王生物盈利能力尚未提升，財務風險已經來臨。

　　財務數據顯示，截至去年底，公司短期借款87.49億元、一年內到期的非流動負債9.45億元、長期借款為0.47億元、應付債券為33.28億元，長短期債務合計為130.69億元，其中一年內需要償還的短期債務為96.94億元，佔比為74.18%。

　　債務過高、短期債務不合理，使得海王生物年內償債壓力奇大無比。截至去年底，公司貨幣資金為40.89億元，其中有28.11億元因保證金等事項受限，可以動用還債的資金只有12.78億元。此外，公司還有一筆以定期存款形式存在的資金5.94億元。合計起來，可以動用的資金為18.72億元。相較于近百億短期債務，不到20億元的資金遠遠不夠覆蓋。

　　不僅如此，因為近三年並購78家公司，尚未支付的股權轉讓款21.02億元，也需今年支付一部分。這筆支出再次加大了公司償債壓力。

　　為了還債，海王生物唯一的辦法是向市場伸手。今年6月25日，公司退出25億元定增融資預案，目前已獲證監會受理。

　　近年來，海王生物頻頻融資。wind數據顯示，上市以來，公司已實施兩次定增、一次公開增發，還多次發行公司債、中期票據、短融債等，直接融資達103.95億元，間接融資（按增量負債口徑統計）73.05億元，合計達176.99億元。

　　相較融資，海王生物回饋投資者的要少很多。上市21年來，公司僅實施過4次現金分紅，共計分紅金額2.75億元（含稅），約佔融資總額的1.55%。

　　公司缺錢，控股股東海王集團也缺錢。截至目前，海王集團持有公司12.16億股，約佔股本的44.03%，累計質押12.14億股，約佔總股本的43.96%，股權質押率高達99.84%。

　　二級市場上，海王生物股價走勢較弱。今年4月，其股價還達到5.55元/股，昨日收報3.16元/股， 截至一季度末，公司總資産392.73億元，而市值只有87億元。

　　今年以來，海王生物還在收購。整合難題、巨大資金缺口橫亙在前，自身也缺錢的董事長張思民如何渡劫？