白雲電器營收10年增2.6倍凈利原地踏步 應收賬款年增6.3億現金流銳減158%

　　歷經10年艱辛闖關IPO之後，躋身A股已逾3年的白雲電器(603861.SH)依舊未能實現盈利能力提升。

　　白雲電器宣稱要成為世界領先的電力能源綜合解決方案服務商，公司主要在軌道交通、特高壓、智慧電網、重大工業用戶等領域提供成套設備、解決方案及運維服務，其客戶主要是國家電網、地鐵公司等客戶。公司擁有華南最大的智慧電網成套開關設備生産基地、全球最大的特高壓電力電容器生産基地，似乎具有較強的市場競爭力。

　　然而，白雲電器的盈利能力並不強。近10年來，公司營業收入從7.15億元增至25.76億元，增長約2.60倍。同期凈利潤(歸屬於上市公司股東的凈利潤，下同)幾乎無明顯增長。

　　去年，其凈利潤為1.70億元，同比下降15.98%。而在去年，公司曾作價9.73億元收購的桂林電容貢獻了過億凈利潤。

　　備受關注的是，雖然凈利潤增幅不大，但公司應收賬款增速驚人。截至去年底，其應收賬款賬面價值為達13.56億元，較上年底增加6.32億元，增幅為87.29%，遠遠超過其營業收入和凈利潤增速。

　　應收賬款回收不利，導致償債壓力加大。去年，公司經營現金流凈流出1.41億元，同比下降157.89%。雖然公司2016年才上市融資，但截至去年底，資産負債率已達50.92%，較2016年底上升19.64個百分點。

　　去年，公司財務費用0.25億元，同比暴增159.70倍。

　　營業收入與凈利潤背離

　　IPO募資、收購資産，系列資本運作之後，白雲電器仍未能交出好看的業績數據。

　　2018年年報顯示，白雲電器實現營業收入25.76億元，同比增長17.84%，對應的凈利潤為1.70億元，同比下降15.98%。

　　營業收入增長、凈利潤反而下降，這種背離現象，于白雲電器較為常見。2016年，白雲電器實現營業收入13.64億元，同比增長7.93億元，凈利潤1.62億元，同比下降6.19%。

　　今年一季度也是這樣。今年前三個月，公司實現營業收入4.96億元，較上年同期大增47.11%，而凈利潤下降13.32%，為2339.34萬元。

　　白雲電器成立於1989年，一直深耕成套開關控制設備的研發、製造、銷售與服務，在軌道交通、特高壓、智慧電網、重大工業用戶等領域提供成套設備、解決方案及運維服務。去年，通過資産並購新增了基於大數據的全生命週期解決方案和運維服務，高壓/超高壓/特高壓電容器組成套裝置。

　　公司在年報中稱，公司擁有完善的電力設備産品鏈，産品廣泛應用於國家電網、南方電網、軌道交通、5大發電集團、重大工業用戶、市政、教育、醫療衛生等領域，為廣大客戶提供産品和服務超過20年。其中，在城市軌道交通領域，已為地鐵公司服務超過15年，全國開通地鐵的35個城市中，公司參與了北京、廣州、深圳等24個城市的軌道交通建設。

　　然而，縱覽白雲電器的經營業績，總體上並不出色。2009年，公司營業收入為7.15億元，此後持續增長，至2018年，10年增長約260.28%。但在凈利潤方面，2009年為0.96億元，2010年至2014年分別為1.24億元、1.35億元、1.38億元、1.33億元、1.34億元，基本上是原地踏步。2015年，公司闖關IPO的關鍵時刻，凈利潤突然增至1.72億元，增幅為28.15%。上市之後，基本上也是震蕩下行。

　　整體看來，近10年間，公司凈利潤增長乏力。與同期營業收入走勢相比，屬於背向而行。

　　值得一提的是，2018年，公司完成了通過發行股份及支付現金方式向大股東白雲集團收購桂林電容80.38%股權。標的公司也很爭氣，連續兩年均超額完成了業績承諾，去年凈利潤超過億元。由此推算，如果沒有標的業績貢獻，白雲電器凈利潤數據更為難看。

　　應收賬款激增八成

　　不僅僅是增收不增利，白雲電器還存在應收賬款大幅增長問題。

　　近10年來，隨著營業收入持續增長，白雲電器的應收賬款也是水漲船高。年報數據顯示，2009年至2015年，其應收帳款賬面價值為2.90億元、4.18億元、4.20億元、5.52億元、6.53億元，6.80億元、6.81億元。2016年、2017年，其應收賬款為8.22億元、7.24億元。奇怪的是，2017年，應收賬款大幅減少。

　　去年，應收賬款猛增至13.56億元，較2017年再增加6.32億元，增幅高達87.29%，當年應收賬款佔其營業收入的52.64%。今年一季度末，其應收賬款飆升至14.72億元。

　　對比發現，近10年來，去年是其應收賬款暴增之年。為何會突然大幅增長？

　　白雲電器解釋稱，主要是公司對軌道交通類客戶的銷售收入進一步擴大，如去年前9個月，公司對廣鐵集團的銷售收入約為5.67億元，形成應收賬款2.49億元。公司還聲明稱，不存在對客戶變更信用政策問題。

　　顯然，不管怎麼説，應收賬款大幅增長，必將導致凈利潤虛增。一旦應收賬款形成壞賬，將大幅衝擊凈利潤。

　　從白雲電器應收賬款賬齡看，2015年以來，其賬齡在一年以上的應收賬款達到30%左右。公司解釋稱，公司客戶一般要等設備調試運作後才與供應商進行總結算，電力、地鐵等行業客戶，雖然資金實力雄厚，信譽度高，但其付款程式一般比較複雜，回款時間較長，有時會出現跨年度結算貨款情況。公司賬齡在1年以上的應收賬款中，30%左右為品質保證金。

　　奇怪的是，白雲電器産生的壞賬損失波動較大。2015年至2017年，其壞賬損失分別為347.46萬元、2137.19萬元、—849.46萬元，去年為4098.12萬元。2017年存在計提的壞賬損失轉會情形，去年的壞賬損失較2016年幾乎翻了一倍。

　　此外，公司還存在壞賬核銷情形。2016年、2017年，分別核銷6097.13萬元、508.57萬元。

　　綜上所述，應收賬款大幅增長，直接影響了凈利潤增長，這或許也是白雲電器增收不增利的重要原因。

　　前次募資未達預期再發債擴張

　　盈利能力不佳，白雲電器似乎有些不服氣，決定再次募資進行産業擴張，以求提升盈利能力。

　　6月23日晚間，白雲電器發佈公告稱，公司收到證監會批復，核準公司向社會公開發行面值總額8.8億元可轉換公司債券，期限6年。

　　根據白雲電器此前披露，本次募資，用於建設配電設備産業基地項目及補充流動資金，産品主要包括智慧配電三箱、智慧配電臺區、母線槽和幹式變壓器，與公司目前主營産品同屬於配電設備，但應用於配電領域的不同環節。

　　公司稱，募投項目以公司現有生産、技術、銷售體系為基礎，通過新建廠房、建設高端智慧化配電設備生産線及核心部件生産車間，提高公司技術裝備水準，優化公司産品結構。隨著募投項目的逐年達産，公司産品的智慧化水準將逐步提升，增強公司競爭實力。

　　白雲電器的願望確實美好，能否實現尚是未知數。但在2016年，公司IPO募資4.17億元，募投項目並未達到預期。

　　根據白雲電器披露，IPO募資中，3.50億元投向智慧成套開關設備生産基地擴産技術改造項目，2014年達産。(先期建設，募資到位後替換)

　　公司預計，2015年至2018年，募投項目預計實現凈利潤4138.33萬元、8581.76萬元、11276.94萬元，合計為3.53億元。實際上，累計實現凈利潤為2.83億元，未達到預期。截至目前，産能利用率為88.64%。

　　募投項目未達預期、應收賬款激增、盈利能力增長乏力，導致二級市場上白雲電器也不受投資者待見。

　　白雲電器發行價為8.50元，上市初期大幅攀升，至2016年8月31日曾達到46.80元。而6月28日，收報10元，不到三年，累計跌幅達78.63%。公司市值也從巔峰時的191億元縮水至44億元，蒸發了147億元，實控人胡氏家族的財富也隨之大幅縮水。