2015年股市的牛熊更替來得猛烈而突然，不僅讓二級市場的投資者在市場風格轉換間亂了陣腳，也引得上市公司的股東和高管頻頻出手，通過在大宗交易平臺和二級市場上的增減持行為參與其中。截至目前，2015年參與增減持的上市公司數量和總市值均超過了以往任何年份。

　　上市公司股東和高管的增減持行為往往是中小投資者投資的操作導向。由於股市暴跌之後監管層鼓勵上市公司大股東和高管增持政策的出臺，今年下半年以來企業的增減持行為缺乏自主性、自發性，筆者僅以2015年股市暴跌之前上市公司股東增減持事件為樣本，以增減持行為的普遍性和特殊性來探究本輪牛市中上市公司股東增減持的深層邏輯，為中小投資者評價增減持行為提供參考。尤其是當將增持看成利好而將減持視為利空以致這樣的思維成為投資者普遍性邏輯的時候，事情其實並不像人們想像的那樣簡單。原因在於公司價值之成長與大股東之增減持之間並不是簡單的線性關係。

　　凈增持企業業績優

　　公司大股東信心足

　　自2015年1月1日至6月12日大盤暴跌前，上市公司大股東和高管通過二級市場及大宗交易平臺主動進行股份增減持併發布了變動公告的公司共有918家，其中變動方向為凈增持的為74家，凈減持的為844家。增減持公司數量的懸殊對比，一方面緣于2014年7月以來啟動的牛市使大盤走出了翻番行情，産業資本認為市場估值偏高故將資金從資本市場轉向産業投資；另一方面，不斷有限售股到期解禁的客觀現實引發部分股東和高管的套現需要，減持事件多於增持事件也因此成為A股市場的常態。

　　一般認為，上市公司股東增減持行為映射出産業資本對於公司業績和企業未來成長性的判斷，今年上半年上市公司股東增減持行為的選擇也恰恰印證了這一觀點。表1中，假設以凈資産收益率(ROE)代表公司當前的獲利能力，以最近三年企業凈利潤增長率衡量公司的成長性，以前十大股東持股比例衡量股權集中程度。為排除極端值的影響，以中位值代替平均值對此進行對比分析。

　　在今年上半年主動進行股份增減持的企業中，股份凈增持的企業凈資産收益率的中位數為9.08%，高出A股市場總水準近兩成，比凈減持企業的中位值高出近三成。公司成長性方面，凈增持的企業近三年來的凈利潤增長率的中位數為31.9%，比全市場水準高出一倍，比凈減持企業高出1.7倍。

　　可見，總體而言，上市公司股份增持行為的背後是有強勁的業績作為支撐的。尤其是當市場處於牛市狀態，大股東和高管選擇股份減持的企業數量十倍于增持的企業數量時，選擇增持更能體現産業資本對上市公司業績和未來成長的信心。反之，選擇減持的企業的盈利能力和成長性都低於市場總體水準。當股票在二級市場估值不斷上升時，大股東和高管對公司業績對高估值的支撐作用信心不足，便會選擇將部分股份兌現。

　　除了業績能力，在增持行為發生前，凈增持企業的前十大股東平均持股比例比凈減持企業低了近10%，提高大股東的股權集中度也是這些業績良好、大股東控股能力較弱的企業選擇增持的重要動機。

　　事實證明，選擇股份增持的大股東和高管對於公司業績的信心並不是盲目樂觀的。根據股份變動之後的2015年半年報，數據顯示(見表2)，雖然2015年上半年凈增持的上市公司的單季業務增長率與市場總體比並無明顯優勢，但凈資産收益率依然顯著高於市場總體水準，表明企業盈利能力持續走強，業績發展穩定。

　　市值波動影響增減持決策

　　企業行為背離Q值指引

　　托賓Q值是從企業估值角度分析上市公司增減持行為的重要指標。Q值大於1且越大表明企業價值被高估，企業可通過減持金融資産並加大産業資本的投資從而達到做大做強並使資金在二者之間平衡。依此理論，大股東和高管股份大幅減持的上市公司相對於市場應有更高的Q值，被大幅增持的公司的Q值相對於市場的應更低。

　　考慮到A股市場的整體溢價，為方便比較，使用相對Q值來驗證托賓Q理論。相對Q值=上市公司Q值/A股市場非金融股Q值。相對Q值大於1表明相對於市場同期整體水準該企業當前的估值偏高，反之表明該企業當前估值水準相對於市場處於偏低水準。Q值使用2014年12月31日的數據進行計算。

　　統計顯示，在2015年上半年凈減持股份佔流通股比例最高的10家企業中，竟有4家在2014年12月31日的相對Q值小于1，均值僅有1.29(見表3)；相比之下，凈增持股份比例最高的10家企業的相對Q值全部在1之上，均值高達2.59(見表4)。如此看來，以托賓Q值解釋大股東和高管增減持行為的理論似乎在本輪牛市行情下失效了。當然，失效的不是托賓Q值理論，而是企業的選擇行為。也就是説，企業增減持行為不符合經濟邏輯。

　　相對於企業估值水準，股票在二級市場的中短期波動對上市公司的股份變動決策和增減持時點的選擇有更深的影響。將統計區間內各上市公司首次增/減持的起始日設為T日，減持股份佔比前十的企業在T日之前的30個交易日內相對於滬深300指數的平均漲幅為35.8%，而針對增持股份佔比前十的企業這一均值為-11.1%。

　　中短期內，公司股價在二級市場發生劇烈波動難免會引起公司大股東和高管的重視。以萬邦達為例，該公司在2015年3月25日晚間發佈了控股股東股份減持計劃的公告，而在此之前的三個交易日內該股票經歷了三個連續漲停。4月8日，減持計劃正式開始實施，此時股價在30個交易日內的漲幅已達191%，比滬深300漲幅高出近170%。此後，股價連續下跌數日，股票的歷史最高價也停留在了減持起始日前的4月7日。

　　再如華西股份，T日前30個交易日內股價已上漲21.66%，但相比于走勢更為強勁的滬深300指數，股價的相對跌幅達9.8%。公司在中短期內相對弱勢的股價走勢下選擇增持，股價一週內上漲近25%，跑贏大盤。

　　深層次來看，上市公司股東在增減持的選擇上更多地依賴於中短期內的股價波動而非企業估值的行為折射出了上市公司股東渴望從二級市場股價波動中迅速獲利的心態。“低買高賣”雖是投資的真理，但公司股東和高管卻不應僅僅著眼于短期利益，考慮資金的合理分配，對企業做出更合理的估值是著眼于企業長遠發展的更重要的責任。

　　重大事項埋下伏筆

　　增減持暗藏玄機

　　很多時候，上市公司增減持行為並非一個孤立的決策。股東們進行增減持的目的多種多樣，而一旦進行了股份增減持便希望自己能儘量多地從股市中獲利。考查2015上半年凈增/減持股份佔比排名靠前的企業在T日前一個月內發佈的重大事項公告，我們發現了一些玄機(見表5)。

　　以天津、北京和吉林的幾家上市公司為例，有家公司在首次減持日前一個月內分別發佈了重大利好公告，進一步推動了減持之前股價的持續高漲。而有另一家公司在凈增持開始前一個月發佈了利空公告，股票價格受影響，短期內被打壓。

　　北京某上市公司大股東的大規模減持行為曾引起市場不少質疑之聲。該公司在3月份發佈了兩份重大合同中標公告。其中，3月16日晚間發佈的與內蒙古自治區烏蘭察布市人民政府PPP合作建設的項目中標公告中，中標金額高達56億元人民幣。此後，從3月17日到3月25日晚間，發佈控股股東擬減持的提示性公告時，公司股價已大漲72.9%。除此，公司在3月6日發佈的一季度業績預告和利潤分配預案公告中顯示該公司一季度凈利潤預期上漲400%左右，公司擬每10股派發0.6元股息。多重實質性的利好消息使得公司股價一路上揚，也讓隨之而來的大規模減持行為的獲利更為可觀。

　　當缺乏業務上的實質性重大利好時，高送轉也成為了大股東和高管減持前拉高股價的一劑猛藥。天津某上市公司的大股東和高管在2015年2月26日之後的一個月內通過大宗交易平臺減持套現約3.6億元。向前追溯，該公司在2014年的12月25日發佈了每10股轉增20股的2014年利潤分配預案公告，引發了隨後的三個漲停板。而這一切，僅發生在2014年12月2日控股股東的一致行動人擬減持股份的提示性公告發佈後的一個月之內。雖然實施了高送轉，但公司2014年年報數據顯示該企業營業收入和凈利潤水準基本與上年持平，並沒有明顯上漲，高送轉背後的業績支撐顯得薄弱。

　　同樣，在高送轉公告發佈後進行減持的還有吉林某上市公司。該公司在3月17日發佈高送轉預案公告，而隨後在3月19日便發佈了控股股東擬減持股份的提示性公告。靠著高送轉的配合，該公司大股東得以在高位獲取豐厚減持利益。

　　利空與增持消息的配合邏輯與減持相似，只不過在A股市場整體向上的大牛市行情中，利空消息對股價的打壓力度顯得十分有限。例如海南某上市公司，在發佈了今年一季度凈利潤大幅預減的公告後，股價僅小幅下跌幾日便又一路向上，大股東增持價格難以因此被壓低。

　　結論

　　上市公司股東和高管的增減持決策是一系列因素綜合考量之下的結果。總體而言，股權相對分散、業績優良、盈利水準和成長性高但中短期內股價相對於大盤走勢較弱的企業有更強的增持動機。反之，股權集中、業績較弱、中短期內股價走勢強勁的企業更有減持的動機。而企業估值指標托賓Q值卻未對企業增減持行為産生影響，這其中折射出了上市公司股東希望借由市場短期逐利的心態。事實上，A股上市公司大股東普遍存在的短期趨利心態加大了市場的波動，干擾了投資者的判斷，增加了市場的投機心理，使得投資者與上市公司之間的博弈陷入非理性的泥淖。這更可能印證了A股上市公司在産權制度與企業長遠利益機制方面的缺失。

　　上市公司股東的增減持行為中不排除有相關利益人利用自身的資訊優勢故意抬高或壓低股價從而獲取豐厚利潤。因此，單一的利好或利空資訊抑或是企業增減持行為並不一定能成為股價走勢的明確信號，投資者對於上市公司釋放出的資訊還需多方面理性看待。

　　上市公司股東在增減持的選擇上更多地依賴於中短期內的股價波動而非企業估值的行為折射出了上市公司股東渴望從二級市場股價波動中迅速獲利的心態。

　　研究發現，公司價值之成長與大股東之增減持之間並不是簡單的線性關係。

　　上市公司股東在增減持的選擇上更多地依賴於中短期內的股價波動而非企業估值的行為折射出了上市公司股東渴望從二級市場股價波動中迅速獲利的心態。