兩個月前，九洲藥業的IPO行動曾令人為其捏一把汗，多年前因産能問題被證監會否決的歷史，讓資本市場猜測其上市計劃可能再度“流産”。如今，上市近兩個月，原料藥民企九洲藥業市值已達76億，公司絕對控制人花氏家族迎來了資本狂歡。

　　家族喜事的背後，作為再度衝擊IPO的原料藥企，九洲藥業最大隱憂仍未解決：資産負債率高企、在國內原料藥大環境蕭條已久、産能普遍過剩的情況下，九洲藥業募資開工“高端原料藥”項目前景可疑。

　　“危險”的負債率

　　對九洲藥業來説，成功IPO上市除了造富絕對控制人花氏家族之外，其最大作用在於緩解資金的燃眉之急。

　　根據公司之前公佈的招股材料，九洲藥業當下的資金現狀正處於困境：報告期各期末（2011年至2013年），九洲藥業資産負債率在60%上下；其中，短期負債佔負債總額比例較高，各期末均超過80%。

　　與高負債相對應的，是流動比率和速動比率的雙低。數據顯示，報告期內，公司流動比率分別為0.98、1.01和1.01，速動比率分別為0.50、0.53和0.49。財會專業人士告訴新京報記者，流動比率和速動比率兩項指標，可以綜合看出一個企業的償債能力，“一般來説，流動比率在1.5到2之間屬於正常，低於這個數值比較危險。九洲藥業的流動比率低，速動比率也低，説明償債能力確實不行。”

　　一位不願具名的業內人士表示，原料藥企業往往擁有較高的負債率，但像九洲藥業這種短期負債率越過70%的情況“相當危險”。

　　九洲藥業表示，與同行業其他公司相比，九洲藥業的資産負債率較高，而流動比率和速動比率較低，原因是“隨著公司業務的發展，規模不斷擴大，固定資産投資和生産經營活動對資金的需求量較大，公司自身積累無法滿足對資金的需求，因而主要通過銀行貸款方式解決資金需求，且主要以短期借款為主的方式。公司依賴短期負債融資可能會給公司帶來短期償債能力不足的風險。”

　　“過時”的募投項目

　　成功上市已近兩月，但九洲藥業在上次IPO就已經暴露出的産能隱憂仍然待解。

　　對於九洲藥業首次IPO未獲核準，證監會在後來的公告中作出過解釋。《關於不予核準浙江九洲藥業股份有限公司首次公開發行股票申請的決定》稱，公司募投項目（包括年産250噸酮洛芬、年産200噸奧卡西平原料藥生産線）部分産品面臨著産能過剩風險，“投資項目的市場前景和盈利能力具有不確定性”。

　　這表明，九洲藥業的第一次闖關失利源於産能過剩問題。

　　此次上市前，九洲藥業對招股書做了一番“調整”，募資計劃以4.69億元用於建設川南原料藥生産基地一期工程建設項目，該項目包括年産5噸美羅培南、年産5噸亞胺培南、年産250噸酮洛芬、年産100噸鹽酸文拉法辛、年産20噸鹽酸度洛西汀等原料藥生産線。

　　這一募投方向與市場氣候似乎依然相悖：近年來，國內原料藥市場因産能過剩導致持續低迷，迫使許多原料藥制藥企業向製劑轉型。上市公司如京新藥業、華海制藥等傳統原料藥企業紛紛強化對製劑領域的佈局。

　　對此，九洲藥業相關負責人表示，九洲藥業目前的發展方向是“向高端原料藥轉型”，發展製劑則需假以時日。

　　此次上市募資擴産的這幾種原料藥目前市場情況並不樂觀。相關數據顯示，公司酮洛芬産銷率最近三年逐漸下滑，從104.77%降至82.18%；鹽酸文拉法辛的全球銷量從2008年高峰時期的47.7億美元下滑到2012年的14.64億美元，累計降幅高達226%；亞胺培南市場已漸飽和，全球消耗量逐年下滑。至於被認為是高端原料藥中的高毛利品種“美羅培南”，隨著越來越多的企業加入爭奪戰，已經逐漸顯露過剩的危機。

　　“獨大”的花氏家族

　　此次上市，給九洲藥業及其大股東家族帶來了“暴發”。

　　以九洲藥業12月5日收盤價36.36元計算，這家原料藥企業當前總市值達76億，其中花氏家族持股市值約68億。

　　資料顯示，公司實際控制人為花軒德父女三人。花軒德和兩個女兒花莉蓉、花曉慧分別擔任公司董事長、總經理和董事。花氏父女三人直接和間接控制了九洲藥業76.43%的表決權。除花氏父女三人之外，在公司前13席股東中，花氏父女的家屬或親戚佔去多數席位，九洲藥業超過90%的股權為花氏家族掌握。

　　與成功上市後的身家相比，董事長花軒德獲得九洲藥業控制權的代價可謂低廉。

　　招股書顯示，九洲藥業的主發起人和最大股東為中貝集團（持股63.18％），花軒德父女三人100％控股中貝。1995年之前，中貝集團的前身為集體所有制企業。1995年，當地政府將中貝集團經評估，調整後的凈資産“以獎勵、轉讓的方式全部轉給花軒德個人”，經評估後的凈資産為2060萬，而在實際改制方案中，公司以“國家扶持基金”、“所得稅”、“未評估債務”等科目對衝2060萬資産，最終，花軒德以500余萬成本將中貝集團資産順利私有化。