截至8月26日，寶能係已連續三次舉牌萬科A(000002，SZ)，累計持股比例達15.04%，取代央企華潤成為萬科第一大股東，並打破了萬科近15年的股權平衡。

　　萬科董事會主席王石在微網志中寫道，“股市過山車，野蠻人強行入室。”萬科董秘譚華傑多次對外表示，萬科對於投資者始終保持著開放的態度，在沒有特殊情況下，也會認為對方是帶著好意的。目前，萬科經營層未作過多評價。

　　據《每日經濟新聞》記者了解，寶能係舉牌的7月初到8月底，萬科市值在1600億元左右。這意味著，每購進萬科5%的股份，需要耗資80億元，寶能係舉牌三次，累計用資金約240億元。代表寶能係舉牌的，分別是前海人壽和鉅盛華。

　　昨日(8月30)晚間，據券商中國報道，前海人壽表示，投資萬科看重公司的長期投資價值。

　　加杠桿實際耗資約130億

　　公開資料顯示，寶能係的實際控制人是潮汕籍姚振華、姚建輝，通過深圳市寶能投資集團有限公司持有鉅盛華99%的股份，再通過鉅盛華持股前海人壽20%的股份。前海人壽是寶能係在金融板塊的重要樁腳，鉅盛華是姚振華在資本市場操作時的“常用馬甲”。

　　不過，寶能係在短短兩個月時間內湊足240億元鉅資，也並非易事，更何況還在資本市場多線作戰，同時買進南玻A(000012，SZ)、華僑城A(000069，SZ)等。加杠桿就成為關鍵。在運用融資融券、收益互換工具後，實際現金支出可能只有130億元。

　　那麼，這筆賬到底是怎麼算的？7月11日，第一次舉牌，前海人壽集中競價買入萬科5%的股份。若以當時披露的中間價14.375元/股估算，動用資金約80億元。

　　7月24日，第二次舉牌，前海人壽集中競價買入萬科0.93%的股份，若以當時披露的中間價14.375元/股粗略估算，動用資金約15億元。

　　鉅盛華集中競價交易買入萬科0.26%的股份。另外，鉅盛華還以收益互換的形式持有3.81%的股份。若以當時披露的中間價14.635元/股計，直接買入耗資約4億元，收益互換部分杠桿以1:4計，收益互換部分耗資12億元。

　　8月26日，第三次舉牌，前海人壽競價交易買入萬科0.73%股份，鉅盛華通過杠桿工具買入4.31%。若以8月26日13.25元的收盤價計算，前海人壽直接耗資約10.6億元，鉅盛華融資融券部分耗資0.6億元，收益互換部分耗資12億元。

　　寶能係所使用的杠桿工具：一是收益互換，類似於此前熱炒的配資業務；二是融資融券，利息一般為8%，配資比例是1:1.

　　某券商人士告訴記者，在使用收益互換工具時，機構只能使用現金來撬動杠桿，目前行業內很少使用股權、資産等。這意味著，寶能係目前動用的很可能仍是真金白銀，手中的股權、房産等並未派上用場。

　　後兩次舉牌，寶能係均動用了收益互換工具，萬科公告稱，“在收益互換合約中，鉅盛華將現金形式的合格履約保障品轉入證券公司，證券公司按比例給予配資後買入股票，該股份收益權歸鉅盛華所有，鉅盛華按期支付利息，合同到期後，鉅盛華回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現金。”

　　尚未祭出“大招”

　　從上述可以清楚看到，前海人壽持股比例為6.66%，現金支出約105.6億元；鉅盛華持股比例8.38%，現金支出約28.6億元。

　　前海人壽的資金大部分來自於海利年年和聚富産品兩款萬能險。萬科公佈的8月21日股東名錄顯示，前海人壽通過上述兩款保險産品持股4.75%。另外，自有資金持股1.38%，0.53%股份的資金來源暫時不明。

　　前海人壽的“子彈”雖然多來自險資，但成本並不低。最近兩月前海人壽披露的産品利率在5%~6%。除此之外，還需算上推廣、管理等費用。

　　鉅盛華的部分資金或來源於股票套現以及股權質押。去年，該公司在寶誠股份上套現約3億元。今年7月，該公司又將公司股權分別質押給華潤(深圳)有限公司和江蘇銀行深圳分行。

　　綜上所述，從上述資金來源不難發現，寶能係的資金成本不低，並非傳統意義上的險資增持，所以它進入萬科需要面對的問題，與生命人壽控股金地時有很大不同。加之高風險、高利息的杠桿，以及收益互換的時間限制，寶能係能否長期持有有待觀察。

　　寶能係此前的資本運作一向彪悍，比如搶奪深振業控股權時，將已買入股份全部質押繼續增持。所以，有觀點認為，在姚振華還沒有祭出“大招”之前，很難説他會不會繼續買買買。

　　　　面臨資金成本等挑戰

　　根據上述計算，前海人壽累計耗資近100多億元。其中，約75億元來自保險産品的資金，約22億元是自有資金，另有8億元資金來源暫不明。

　　前海人壽2014年報透露，公司總資産560億元，其中涉及貨幣資金約43.8億元，投資性房地産約25.5億元，可供出售金融資産約115.2億元，按公允價值計量金融資産、持有至到期投資與長期股權投資三者總額近百億元。年報還提及，前海人壽截至去年底，旗下作為最大一筆負債項的“保戶儲金及投資款”約315.7億元，負債總額約501億元。即使舉牌生猛如前海人壽，但依據上述多項指標，前海人壽彼時資産負債率也已接近89.5%。

　　去年5月，中國保監會開始實施新的《保險資金運用管理暫行辦法》，險企在房地産領域的投資得以鬆綁，理論上，保險資金投資不動産的比例提高至30%。也就是説，險資如果要控股一家企業，其資金來源中不得使用各項準備金，但並未提及使用其他資金。

　　截至7月，據前海人壽披露的資訊，4月份通過競價交易系統購買中炬高新(600872，SH)7250.5萬股，佔其總股本的9.1%，持有南玻A約2.49億股，佔總股本的12.01%。此外，前海人壽參與了華僑城今年4月份的定增，定增獲批後將持股華僑城6.89%。

　　具體到前海人壽，該公司未公佈今年的一、二季報，根據其2014年年報套用上述規定，經計算可知，其可供投資的權益類資産賬面餘額不得高於168億元(總資産的30%)，且重大股權投資賬面餘額應不超過大約59億元(凈資産)。這對前海人壽下一步舉牌萬科限制不小。增持至30%將是一個敏感點，按萬科當前股價測算，繼續增持5%需約65億元，10%需要約130億元，15%則近200億元。這對於已配資百億增持萬科的寶能係來説，壓力巨大。

　　總之，如果寶能係想要借第一大股東的身份控制萬科，那麼資金成本、杠桿時間以及賬面資金，都將給它帶來考驗。