宏觀調控：決策層微調政策再平衡

　　10月份，除了四中全會在頂層制度建設方面定調改革外，央行的一系列調控動作值得關注。自下半年以來，央行、國開行已經通過SLF與PSL等創新貨幣工具向市場投放了超過萬億規模的流動性支援。我們的理解是：目前解綁樓市、釋放流動性仍然屬於調結構的政策範疇，和總量放水沒有直接聯繫，根本原因是決策層上半年改革步子邁得過大，導致對於經濟下行風險應對不足的政策基調進行了微調；對於市場而言，只要“穩增長”與“看改革”的思路不變，短期看，就仍將具備足夠的安全邊際，于實體經濟，于股市，都一樣。至於為什麼決策層選擇在三季度末對於全年施政基調進行微調？我們認為，上半年以來房地産市場的下滑速度如此之快是決策層意料之外的，隨之而來的經濟下行壓力顯著增加了改革對於基本面的“風險敞口”，使得決策層需要在“改革與增長”的政策權重上進行一次再平衡。

　　宏觀經濟：工業數據地位反彈行業景氣度分化

　　從公佈的9月物價指數整體趨勢看，目前經濟動能依然弱勢，其中，能源和服務類價格仍然面臨一些壓力，豬肉蔬菜價格漲幅也比較有限；PPI環比跌幅的擴大，或源於7、8月以來經濟動能的重新走弱。從工業增加值數據來看，外需的拉動可能是9月工業數據能企穩的主要原因，從分項數據裏面能看到，各行業(商品)的景氣度出現一定分化：其中，偏上游和産能過剩行業的生産依然低迷，如鋼鐵、紡織、專業設備行業的工業生産增長處於低位；而中下游如電腦和通信、汽車製造、化工製造、金屬製品行業的工業生産則保持穩定。從固定資産投資數據來看，1-9月固定資産投資同比增長16.1%，相比8月出現反彈，這主要在於中央政府主導的基建投資發力，鐵路、棚戶區改造等項目加速。但我們預計，政策雖加碼，仍無法完全對沖掉房地産和私營部門投資的缺位，因為後兩者才是影響經濟週期運作下軌的重要變數。最後就10月地産方面的走勢，我們的核心觀點是：雖然房貸新政會提振市場信心，但短期內銷售量的提升仍主要取決於企業的降價幅度；官方對樓市“不能下滑太快、應該理性增長、必須堅持結構改革”的明確態度，也決定了新政難以扭轉房地産業中長期下行趨勢。

　　週邊市場：四季度經濟歐洲向左，美國向右由於經濟結構性差異以及政策分化，各國經濟體的復蘇步伐有快有慢。當前美國的復蘇顯得十分強健並具有可持續性，所以美聯儲當前的首要任務是在收緊寬鬆政策上拿捏好分寸；而歐元區則是完全不同的狀態，固有的貨幣政策和財政政策不統一的問題，以及各成員國結構性改革遲緩，令歐元區經濟復蘇力度弱于預期，區域流動性仍未見明顯起色，四季度政策博弈將有所加劇，政策形成共識和合理仍將是努力的目標。

　　策略報告：“穩增長”乏力，A股還有一段時間煎熬！我們認為，三季度7.3%的GDP增速基本符合預期，對市場的短期影響不大。維持兩個不變：一是，維持中長期“結構性牛市”和四季度是A股行情主升浪的觀點不變；二是，維持短期行情轉向弱勢調整格局的觀點不變。