證券行業：克服對短期風險的恐懼，積極買入低估值高彈性券商股

　　類別：行業 研究機構：交銀國際證券有限公司 研究員：李文兵 日期：2015-06-11

　　前五月凈利潤已超去年全年。得益於A股的強勢，內地券商的經紀、融資融券以及自營業務收入大幅增長，2015年前五月券商的利潤大幅增長，以中信證券和海通證券為例，除開集團和部分子公司的影響外，今年前五月，中信證券和海通證券分別實現凈利潤78 億元和64 億元，分別同比增長658%和249%，且超過了去年全年水準；中國銀河和中州證券前五月分別實現凈利潤39.6 億元和7.99 億元，均超過去年全年凈利潤。

　　上調盈利預測。我們上調了券商行業的盈利預測，我們將2015/2016/2017的日均交易量上調至10000/11000/12000 億元；我們覆蓋的中資券商整體業績有較大幅度的上調， 2015/2016/2017 凈利潤分別平均上調62.0%/70.5%/54.4%； 上調後，我們覆蓋的券商股2015/2016/2017 年業績平均增速分別為122.6%/18.6%/16%。

　　上調目標價。由於券商盈利增長大幅超預期，我們將其估值方法由市凈率轉換為市盈率估值，我們給予中信證券、海通證券、中國銀河、中州證券和國泰君安國際2015 年22 倍/20 倍/15 倍/18 倍/25 倍的市盈率，對應的新目標價分別為42.86 港元/34.22 港元/18.81 港元/10.32 港元/17.25 港元，目標價隱含的2015 年市凈率分別為：2.77 倍/2.96 倍/2.76 倍/2.79 倍/4.96 倍。

　　短期市場回調帶來買入時機。整體而言，前五月券商股表現疲軟，主要受制於牌照開放和佣金率下滑等因素的影響；我們認為牌照開放是有利於龍頭券商的，對行業的影響要一分為二的看；佣金率下滑的負面影響完全可以由交易量增加抵消，而且未來佣金率進一步下滑的可能性已經不大。我們認為這兩點基本面的擔憂已經被市場消化。近期由於受到MERS 影響和市場預期的政改局勢等原因使得恒指回調，帶動券商股大幅回調，由於這些因素不影響內地券商的基本面，因此我們認為券商股在此次回調中被錯殺，我們看好券商股的表現，堅定的認為此時為逢低吸納的好時機。

　　重點推介個股：中國銀河、上調中州證券至買入評級。在強勁的基本面支撐下，我們看好港股內地券商的表現。目前按照市盈率計算，港股上市的內地券商的平均估值僅為2015 年12.49 倍市盈率，市凈率1.87 倍；我們建議投資者買入低估值高彈性的品種，首推中國銀河，同時由於估值吸引，我們將中州證券上調至買入評級。

　　中信證券：引入社保股東，成就“御用投行”

　　研究機構：招商證券 分析師：洪錦屏 撰寫日期：2015-06-09

　　事件：

　　中信證券公告將以每股18港元價格向全國社保基金理事會定向增發6.4億股，募資115億港元，鎖定36個月，並簽署3年框架合作協議。

　　評論：

　　1、折價引入社保戰略股東，成為“御用投行”

　　此次發行最引人矚目在於18港元的大幅折價，較昨日A/H股收盤價折價57%/43%，而中信此前正在進行11股的H股非公開發行計劃，已經于5月22日獲得證監會批准，預計本月就會完成。在增發過程中再啟動定增，頗為出人意料，而且如此低的價格，對11億股的定價也會産生壓力。醉翁之意不在酒，在山水之間。與社保的合作是核心。

　　全國社保基金理事會是中央集中管理的社會保障基金，2014年規模1.5萬億，肩負著全國人民養老金保值增值的重任。成立以來年收益率8.4%，社保的境外投資比例8.5%。在框架協議下，社保在境內外資産配臵，資産管理服務與合作，境內外存量資産的增值保值、大宗交易、證券借貸、資産證券化等金融服務領域，選擇中信提供的産品與服務 。成為“御用投行”，中信不僅能獲得超過萬億的資産的合作空間，更為走向全球的業務拓展收穫一張燙金的名片。

　　2、對業績的影響2%，預計短期能消化

　　考慮發行11億股和此次的6.4億股，靜態測算對2015年業績攤薄12%左右，18港元的折價發行相較于市場通行的收盤價80%的價格發行，對業績的負面影響約2%左右，因公司110億股本提供足夠大的緩衝。然而這可能對正在進行的11億股的詢價發行造成壓力。我們預計短期市場就能充分消化，不會對股價造成大的影響。

　　3、短期承壓，長期看好

　　中信今年以來股價疲弱，截至昨日跌1.24%，跑輸行業指數。我們認為原因有1。公司市值超過3500億，達到高盛的規模，未來除非出現新的對標或者公司自身能勾勒出更吸引人的盈利藍圖；2。公司聚焦高端客戶，在機構業務、複雜交易、FICC和國際化方面投入資源，與市場近期追捧的降傭+免費的網際網路+券商的形象差異較大，沒有插上“翅膀”。下半年市場風格有望從高估值板塊向業績佳、估值安全的行業轉換，券商行業需要戰略性配臵。我們認為，公司的長期競爭力不斷的積累，短期雖然難以獲得相對板塊的超額收益，但是大資金配臵券商行業的標配。未來給予中信足夠的耐心，它將不局限于“中國的高盛”，而是會成為“世界的中信”。我們預計2015-16年EPS 分別為1.46和1.56元，PE約23倍，維持強烈推薦評級。

　　風險因素：增發進程低於預期