資金風稍歇 政策風未起

　　兩融檢查後，融資杠桿交易淡化趨勢不改。在去杠桿的大潮中，前期融資倉位較高的金融股短期融資償還壓力仍較大，驅動金融股的資金力度減弱。不過，在資金風回落的同時，降準、降息的政策風尚未颳起，這可能會壓制金融股行情，短期回調壓力仍較大。從中長期來看，金融股的基本面依然向好，調整到位後佈局價值依然存在。

　　金融股陰跌

　　2014年底，伴隨著融資杠桿交易大潮興起，滬深股市兩融餘額快速躥升，突破萬億大關，跑步入場的增量資金通過杠桿交易放大後彰顯出強大驅動力，金融股恰恰正在資金的風口之上。申萬銀行和非銀金融指數在12月分別上漲33%和51.76%，金融股掀起了難得的“漲停潮”，將“大象起舞”演繹到極致。不過伴隨著估值和股價的走高，資金對於金融股的驅動力漸弱，金融股開啟高位震蕩模式。

　　隨後2015年1月初證監會對券商兩融業務違規的處罰則給了“重杠桿”金融股當頭一棒，1月19日申萬銀行和非銀金融指數分別下跌9.97%和9.27%，漲停潮過後的跌停潮讓投資者措不及防。在小幅反彈後，金融股便步入縮量陰跌的通道，申萬銀行指數收出六連陰，累計下跌9.86%，期間成交額從500億元下降至300億元；申萬非銀金融指數五個交易日下跌，累計下跌9.76%，期間成交額從1000億元下降至500億元。

　　分析人士指出，一方面，證監會兩融檢查後，兩融規模維持在1.1萬億元水準，新增資金入場明顯放緩，銀行、券商、保險的市值在千億級別，需要很大的資金量才能拉升，缺乏資金支撐，處在高位的金融股回調壓力隨之增大；另一方面，監管層態度趨嚴，去杠桿的大趨勢不改，這也影響到了投資者的風險偏好，場內資金的謹慎情緒升溫，考慮到金融股前期累計漲幅較大，短期資金高位離場鎖定收益的傾向增強。由此來看，作為此前金融股行情加速的助推器，資金風暫停助推了金融股的回調。

　　政策風未起

　　縱觀本輪的牛市行情，資金風是金融股的加速器，政策風才是行情的導火索。2014年11月22日起，央行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款利率下調0.25個百分點至2.75%。政策面的暖風觸發了金融股的強勢行情。此後市場又一直存在央行降息、降準的傳聞，伴隨政策預期升溫，金融股也一路上行。

　　機構人士認為，從中長期來看，在經濟增長壓力猶存、引導融資成本中長期下行目標任重道遠的背景下，未來寬鬆加碼仍是大勢所趨。銀行體系中基礎貨幣的投放仍是必要的，如果不能通過公開市場操作、MLF等結構性工具投放足夠的基礎貨幣，降準可能難以避免。

　　值得注意的是，從近期高層表態來看，政府希望改革成為經濟結構調整的抓手，貨幣寬鬆難以有的放矢地解決經濟運作中的結構性問題。在這種情況下，維持穩健的貨幣政策無疑是更有利的選擇。有市場人士認為，春節前降準的可能性不大。

　　業內人士指出，一方面，前期金融股上漲已經包含了對於降準、降息的政策預期，短期即便降準政策落地，能否再度掀起類似于上一輪的炒作尚未可知；另一方面，考慮到高層維持穩健貨幣政策的傾向，市場對於降準政策的預期反而有所下降。政策風尚未颳起時，資金並不願意入場抄底。

　　基本面依然向好

　　2014年12月以來，證監會加大了兩融業務的檢查監管力度。繼1月16日通報45家券商融資業務檢查結果後，近期證監會將對剩餘46家公司融資業務開展現場檢查。1月16日，銀監會對《商業銀行委託貸款管理辦法》徵求意見，對委託貸款的來源和用途加強監管；保監會則召開會議，提示險資運用的合規性及相關風險。

　　業內人士認為，這可能意味著增量資金入市步伐將受到一定影響。當前市場正從增量資金邏輯轉向存量資金邏輯，存量資金博弈再度主導市場。在此背景下，金融股料演繹“後杠桿”行情。從短線來看，金融股前期的融資倉位較高，短期活躍度降低。從中長線來看，此類品種的基本面依然向好，短期調整到位後仍有佈局價值。

　　一方面，在“去杠桿化”的過程中，前期融資倉位較高的品種，短期活躍度有限。本週一銀行、非銀金融板塊表現低迷，申萬銀行和非銀行指數分別下跌3.15%和3.34%，領跌各行業板塊。不過金融股仍是滬深兩市中融資倉位最重的板塊。在滬深兩市所有融資標的中，有7隻股票的融資餘額超過百億元大關，這7隻股票清一色是金融股。中國平安(行情,問診)和中信證券(行情,問診)的融資餘額超過300億元，分別為333億元和323億元，佔流通市值比例分別為8.87%和11.80%。雖然此類品種在上周已出現數億元的融資凈償還，但由於整體融資倉位較重，後市融資償還壓力依然較大。金融股短期的回調壓力仍然較大。

　　另一方面，從基本面來看，金融股的基本面依然向好。保險方面，2015年保費、投資和資本都將呈現改善趨勢。權益倉位的穩定、定存佔比下降、高收益公司債和企業債佔比增加、非標資産投資都將促使投資收益率更加穩定。保費結構調整將成為保險業主流，隨之而來的是退保的改善和滿期給付的下降，保險經營壓力逐漸緩解。銀行方面，安邦增持民生銀行(行情,問診)顯示銀行業的股權爭奪依然激烈，銀行牌照的稀缺性決定了其對於産業資本強大的吸引力，而參考成熟市場經驗，對於稀缺牌照控制權的收購往往是含有高溢價的，銀行業的投資機遇值得期待。此外，從整個市場來看，銀行股仍然是A股價值洼地。券商方面，2015年“深港通”、“註冊制”改革、券商加杠桿和凈資本放開、證通公司設立等有可能實現突破，這些舉措將提升券商行業的創新預期，券商仍有成長空間。值得注意的是，這種中長期的佈局價值是在短期調整到位後顯現出來的。