編者按：PPP項目將迎來大發展期。在水務領域，上萬億元水務資産有望被置換出來，部分項目將通過各種渠道進入二級市場，直接IPO或成為上市公司的並購對象，從而給水務領域帶來可觀的投資機會。

　　成功經驗可複製

　　業內人士表示，目前地方政府和地方國企擁有大量水務資産，總規模上萬億元。桑德國際副總經理董智明認為，地方政府的考核標準調整後，原來政府主導的項目將推向市場，吸收社會資本，這給桑德這樣的企業帶來了機遇。

　　個別上市公司已採取行動。巴安水務22日發佈公告稱，將聯合貴州水投水務有限責任公司、貴州水業産業投資基金組建貴州水務股份有限公司。貴州水投控股股東是貴州省水利集團，實際控制人是貴州省水利廳，承擔貴州省城市水務經營以及城鎮污水處理設施的投資、建設、運營。在此次合作中，貴州水投作為水務資産輸出方，以23個水務資産進行注入，同時聯合項目資金主要輸出方貴州水業産業投資基金、技術工程經驗輸出方巴安水務組建貴州水務股份有限公司，三者的股權比例分別為51%、39%、10%。

　　業內人士認為，傳統的水務工程領域投資模式主要由政府主導，但隨著政府債務壓力增大，政府主動尋求社會資本進入。BT、BOT等企業墊資模式成為市政領域的主要解決方案，企業資金實力成為制約工程類企業發展速度的核心因素。

　　除貴州水務的模式外，另一個值得關注的是池州模式。PPP領域資深專家，大岳諮詢總經理金永祥介紹，污水處理廠地下管網一直是短板，池州模式可資借鑒。池州率先將城市污水管網實行市場化特許經營。污水管網實行政府購買服務模式，新增管網和舊網改造均採取此模式。項目公司(SPV)實行混合所有制，社會資本持股比例達80%，政府指定機構持股20%；項目公開招標，四家投標人參加競標，實現充分競爭。項目採用項目融資，不要擔保，融資成本上相對較低。未來這一模式如果被複製，將使更多存量優質水務資産進入市場。

　　PPP不應是過渡形態

　　董智明認為，PPP不應是一種過渡形態。

　　在許多人看來，PPP模式應擔負城鎮化融資和化解政府性債務風險的重任，實質上，PPP模式更應側重經濟發展模式，而不僅是融資功能。PPP模式的重點投資對像是具有一定收益的公用事業，這使地方政府未來舉債發展的重點是沒有收益的公用事業。因而，PPP模式可以實現政府資源與社會資本的合作分工。

　　金永祥認為，狹義的PPP應具備兩個基本特點：要有運營，目的是為了提高效率；政府要通過持股來進行監管。董智明認為，PPP模式在合資合營方面要有突破。在PPP模式下，政府與民營企業雙方的地位是不平等的，政府需要依法執政、科學執政。

　　合資之後面臨的問題是企業和政府的分工。中央多個部門近期發佈的文件提出，社會資本要更多地在項目建設、運營方面承擔責任，政府則應在政策法規方面承擔責任。董智明認為，合資涉及利益再分配，項目的價格形成、收費方式等的協商難度不小。

　　 水處理10大概念股價值解析

　　個股點評：

　　城投控股:弘毅入股獲批，打開後續改革空間

　　城投控股600649 房地産業

　　研究機構：廣證恒生諮詢 分析師：姚瑋 撰寫日期：2014-01-21

　　事件:

　　1月21日晚城投控股發佈公告:公司近日收到上海市商務委員會關於《市商務委轉發<；；商務部關於原則同意弘毅(上海)股權投資基金中心(有限合夥)對上海城投控股股份有限公司進行戰略投資的批復>；；的通知》(滬商外資批[2014]216號)，原則同意弘毅(上海)股權投資基金中心(有限合夥)受讓上海市城市建設投資開發總公司所持上海城投控股股份有限公司298752352股股份(佔總股本的10%)。

　　點評:

　　催化因素兌現，打開後續改革空間。弘毅投資看中公司圍繞“大環境”主線進行的環保企業轉型以及環保産業的巨大發展空間，以18億元入股成為公司第二大股東。其將為公司帶來先進的國企改制、公司治理以及資本運作經驗，同時能為公司國際合作提供技術和資源支援。雙方將實現優勢互補，全面打造城投控股環境業務産業鏈，提升公司市場化能力及競爭力。商務部批復，為公司後續市場化激勵機制、資本運作等一系列改革動作掃清障礙，公司打造上海國資環保平臺的戰略轉型將加速推進。

　　全資控股環境集團，利在長遠。公司擬回購控股子公司環境集團40%股權，使公司對環境集團實現統一管理和決策，有利於公司未來環境資源整合、項目運作，打造環境業務平臺。另一方面，在建項目的陸續投運以及後續新項目拓展將對上市公司環保業務板塊業績加速釋放和佔比提升有重要戰略意義。

　　垃圾發電投資14年加速，公司專注精品大項目。公司目前垃圾發電産業分佈東、中、西部地區一線城市，專注精品大項目，90%以上是1000噸/日處理能力的大項目，超過1500噸/日的項目也達到了5個且煙氣處理均採用先進技術，煙氣排放滿足國標和歐盟2000標準。14年各地垃圾發電項目有望集中開工以完成規劃目標，由於垃圾發電産業的區域壟斷特性和高進入門，13年市場已體現出集中度提升特徵，這一特徵將在14年延續。此外，公司置入上海環境院資産，産業鏈延伸至固廢處理上游EPC，有助提升環保業務競爭力，加速環保業績釋放。

　　盈利預測與估值。預計公司13-15年攤薄EPS分別為0.61、0.8、0.98元，對應12、9、8倍PE。維持“強烈推薦”評級。

　　風險提示:環境業務不達預期風險、房地産調控風險。

　　巴安水務:業績增長可達預期

　　類別：公司研究 機構：上海證券有限責任公司 研究員：冀麗俊 日期：2013-11-15

　　報告目的

　　我們近日拜訪了巴安水務，了解了公司近期經營情況，並就水處理行業前景和公司進行了交流，現簡要彙報如下。

　　主要觀點

　　項目進展順利，促業績增五成

　　前三季度，公司實現營業收入為3.31 億元，較上年同期增51.78%；歸屬於母公司所有者的凈利潤為4981.78 萬元，較上年同期增51.55%；基本每股收益為0.19 元。

　　收入和利潤增長主要係報告期內項目完工程度較高，按完工百分比確認收入所致；主要是東營市中心城生活水質提升項目和石家莊市橋東擴規10 萬噸/日污水處理廠項目進展順利。

　　目前廣西象州工業園區石龍片區自來水廠及污水處理廠BOT 項目已經進入施工階段，其中自來水廠處於建設當中，污水處理廠正進行地勘階段。

　　市政水處理與固廢業務是公司業務重點

　　公司業務分為工業水處理、市政水處理、固廢處理、天然氣調壓站及分佈式能源四大板塊，目前公司的收入和利潤來源主要是工業和市政水處理業務。

　　工業水處理由於受公司下游行業主要為火電行業，受宏觀經濟政策及産業政策影響較大，環保政策加強對火電項目有所限制，同時行業競爭加劇，由此公司該項業務有所減少。

　　市政水處理項目較多較大，東營直飲水項目工程、石家莊橋東污水項目工程和廣西象州工業園區石龍片區自來水廠及污水處理廠BOT 項目均屬於市政項目，公司在市政水處理方面進入快速發展期。

　　象州項目是BOT 方式，公司未來將參與運營。公司運營模式由BT、EPC 逐漸轉向BOT，將會有穩定的現金流進入，減少公司業績波動性。

　　固廢業務起步，固廢業務是公司未來發展的方向，主要是在污泥處理和幹化方面，目前已經實現了成果轉化。公司利用擁有的市政水處理和電廠資源，來實現污泥的處理，預計今年年底會有訂單進來。

　　天然氣作為清潔能源，受到重視，公司擁有燃氣的資質、技術和人才，因此重新開拓燃氣市場。不過由於天然氣業務體量小，佔公司業務比重不大。

　　通過並購實現擴張

　　隨著環保政策的加強，環保市場發展加快，公司考慮通過並購的方式來實現快速擴張。目前公司正在積極接洽和調研目標企業，希望並購目標企業可以帶來技術和品牌的提升。

　　環保加強給帶來機遇

　　隨著各項環保政策的出臺，政府和企業均加大了環保投入，推動了環保相關産業的發展。《“十二五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》中提出:(1)到2015 年，全國所有設市城市和縣城具有污水集中處理能力。(2)到2015 年，污水處理率進一步提高，城市污水處理率達到85%(直轄市、省會城市和計劃單列市城區實現污水全部收集和處理，地級市85%，縣級市70%)，縣城污水處理率平均達到70%，建制鎮污水處理率平均達到30%。(3)到2015 年，直轄市、省會城市和計劃單列市的污泥無害化處理處置率達到80%，其他設市城市達到70%，縣城及重點鎮達到30%。(4)到2015 年，城鎮污水處理設施再生水利用率達到15%以上。(5)全面提升污水處理設施運作效率。到2015 年，城鎮污水處理廠投入運作一年以上的，實際處理負荷不低於設計能力的60%，三年以上的不低於75%。

　　公司主要從事環保水處理業務，政策推動給公司的持續發展帶來了廣闊的空間。

　　投資建議:未來六個月內，給予“謹慎增持”評級。

　　我們預測2013-2014 年公司營業收入增長分別為43.82%和29.41%，歸於母公司的凈利潤將實現年遞增46.72%和21.70%，相應的稀釋後每股收益為0.25 元和0.30 元，對應的動態市盈率為63.79倍和52.42 倍，公司估值高於行業平均。我們認為，公司在市政和工、最好用研究報告服務商業水處理方面具有優勢，未來將受益於節能減排和污水處理行業標準提升，給予公司“謹慎增持”評級。

　　萬邦達深度報告:工業水處理領域的專業服務商

　　類別：公司研究 機構：國聯證券股份有限公司 研究員：馬寶德 日期：2014-02-18

　　煤化工、石油化工等工業水處理行業空間巨大，迎來嶄新的發展機遇。煤化工、石油化工等行業屬於關係國家能源戰略及國計民生的重要行業，行業前景良好。我們分別對煤化工、石油化工、電力等行業對工業水處理需求空間進行測算，“十二五”期間新增水處理投資額達到545.04-758.4億元，運營費用達到3451.5-6903億元，所以公司面臨的行業空間巨大。作為煤化工水處理龍頭，將充分受益。

　　公司深耕工業水處理，具備較強的市場競爭優勢。公司已發展成為煤化工、石油化工、電力等下游行業大型項目的工業水處理系統全方位服務商。公司在煤化工廢水處理的項目中佔比為1.4%，處於比較靠前的位置，雖然目前公司的規模仍然有待提升，但公司憑藉在煤化工領域的資源優勢，目前在市場中已經處於相對較強的競爭地位，同時煤化工、石油化工行業也是公司目前重點拓展的領域，將充分受益行業發展。

　　公司逐步由EPC轉向託管運營，盈利模式逐步優化。公司目前的工程承包業務仍然是收入的主要來源，已經開始確認收入的工程訂單量為18.23-18.73億元，未來較長一段時間，公司將以工程承包業務為中心，不斷向託管運營業務進行延伸。隨著後續運營項目的逐步增多，盈利能力進一步提升，成為公司業績推動的又一驅動力。

　　維持“推薦”評級。我們預計13、14、15年EPS分別為0.61元、0.82元、1.09元，對應13、14、15年PE分別為65倍、48倍、36倍，鋻於公司EPC訂單獲取能力較強，隨著託管運營項目的逐步增多，盈利模式進一步優化，我們看好公司未來長期的發展空間。綜合考慮市盈率和市凈率水準，我們認為公司的合理股價範圍為46.63-50.84元，繼續維持“推薦”的評級。

　　風險提示:項目訂單量不達預期的風險，開工進度慢于預期的風險，宏觀經濟下行的風險，市場下跌的風險。

　　首創股份:業績對水價上調彈性大，再次騰飛可期

　　類別：公司研究 機構：聯訊證券有限責任公司 研究員：羅柏言 日期：2014-01-21

　　1、水務利潤和現金流更穩定，龍頭將受益於兼併收購。我國水務市場相對較強的屬地性導致水務公司具有一定的寡佔特徵，行業的競爭環境相對和緩，盈利能力和現金流也更為穩定。但區域壟斷特徵也導致水務市場集中度依舊偏低，以2013年中報為例，首創股份的市場佔比僅為1.7%，在未來行業集中度提升過程中，龍頭更有望勝出。

　　2、提標改造和水價上調導致行業還有很大成長空間。我國多數城市自來水供應還遠未達到規定的供水水質標準，能達到一級A排放標準的全部污水處理廠處理能力佔比還不到7%，每年都有大量污水流入水體中污染水環境，未來提標改造還將進一步擴大行業的市場空間。而截至2013年10月全國36座大城市平均污水處理價格僅0.83元/噸，且各主要城市污水處理費佔總水價的比例平均約20%以上，預計未來水價特別是污水處理費將明顯上調。

　　3、首創的業績對水價彈性最高。首創股份的産能分佈除了北京之外，則主要集中于中西部地區，這導致首創的平均折算水價僅0.55元/噸，遠低於創業環保(行情，問診)、興蓉投資(行情，問診)的1.44元/噸和1.41元/噸，更低於有當地政府支援的重慶水務(行情，問診)平均3.2元/噸的水價。較低的水價導致首創雖然産能遠大於競爭對手，但水務收入卻低於興蓉投資和重慶水務，總市值更是僅相當與興蓉投資的86%和重慶水務的53%。在可比的A股公司中，公司的水價基本是最低的，公司産能所在區域的提價空間和預期也是最強的，未來首創將成為最為受益於水價上調的公司。

　　4、固廢業務有望打開新的成長空間，公路收費和飯店經營提供穩定現金流。我國固廢行業的發展速度相對較慢，未來行業投資需求巨大，發展前景良好。雖然公司固廢業務尚處於發展初期，但與其他水務公司相比，公司已經開始延伸環保産業鏈；與同樣介入固廢業務的興蓉投資相比，公司是全國性水務龍頭，擁有更強的品牌力和地方關係背景；而與固廢運營商相比，公司的水務業務又能為垃圾處理業務的異地複製提供穩定的利潤和現金流，通過對比我們發現公司固廢業務具備快速擴張潛力，固廢業務的快速異地複製將使公司重新步入快速成長期。

　　此外，京通快速和新大都飯店的毛利率較高，每年分別穩定提供2.2億元和0.7億元左右的毛利潤，這也將為公司貢獻穩定的利潤和現金流。

　　5、給予公司增持評級。經過測算，我們預計首創股份2013-2015年的EPS分別為0.24元、0.31元、0.34元(不考慮增發影響)，對應的PE分別為26X、20X、18X，雖然目前公司估 值優勢並不明顯，財務費用上升又導致2013年業績下滑，但增發完成後公司財務壓力將大幅緩解，2014年業績將明顯回升，而未來固廢業務的快速異地複製也可能使公司重新步入快速成長期，加之全國各地水價上調預期強烈，首創股份又是水務行業中業績對水價上調彈性最高的公司，所以依舊看好公司的發展潛力，並首次給予公司增持的投資評級。

　　6、主要風險提示:1、水價上調低於預期；2、水務和固廢産能擴張低於預期。

　　桑德環境(行情，問診):內涵外延齊擴展，業績持續穩增長

　　類別：公司研究 機構：萬聯證券有限責任公司 研究員：宋穎 日期：2014-03-27

　　事件:桑德環境公佈年報， 2013年度，公司實現營業收入26.84億元，同比增長27.07%；實現歸屬於母公司所有者的凈利潤5.86億元，同比增長36.45%，業績符合預期。分配方案，向全體股東每10股派現金紅利1.00元(含稅)，以本公司目前總股本為基數，以截止2013年12月31日的資本公積金向全體股東每10股轉增3股的比例轉增股本。

　　同時，公司發佈公告，收購恒昌公司股權及出資成立公司。

　　投資要點:內涵外延齊擴展，業績持續穩增長:內涵擴展方面，13 年公司新承接合同總額為35 億元，共簽訂垃圾焚燒發電特許權協議8 個，垃圾填埋1 個，餐廚垃圾處理5 個，新增生活垃圾處理量7600 噸；中標宿州及亳州醫廢項目；新增餐廚垃圾處理量850 噸，餐廚垃圾及污泥投資總額超過4 億元；託管運營生活垃圾處理項目1 個，公司的固廢處置業務規模取得進一步發展；同時，公司簽訂4 個污水處理項目，新增污水處理量29 萬噸/天；新增託管運營污水處理項目2 個；多個新增項目進一步拉長公司在固廢處理領域産業鏈的同時，也成為14-15 年業績的有效保障。外延擴張方面，公司通過股權收購的方式並購通遼蒙東固廢、鄂州鄂清環境、淮南市康得醫廢、湘潭市汽車回收(拆解)公司以及浙江意意環衛機械設備公司，公司在固廢處置及再生資源回收利用領域的市場規模進一步提升。公司規模加速擴張的同時，業績實現了連續四年35%-45%的增長。

　　現金流現改善，毛利率下滑:截至年底，公司經營活動産生的現金流量凈額-1172.65 萬元，同比去年-1.04 億元，同比增長88.74%，是公司加大回款力度，應收款項回款增加所致，現金流改善明顯。同時，公司財務費用6398.3 萬元，同比下降46.64%，銀行借款減少利息支出相應減少，顯示公司現金壓力減輕。期末公司應收賬款餘額19.95 億元，相比12 年末仍有上升，佔總資産比重略增1.63%。公司綜合毛利率35.2%，同比略降3.3 個百分點，其中環保設備及安裝諮詢業務毛利率下滑明顯。

　　投資環衛公司，收購恒昌公司，進軍新業務領域:公司以自有資金1 億元出資設立北京桑德新環衛有限公司，同時，公告以1.34 億元收購河南恒昌貴金屬公司60%股權，恒昌公司從事對廢舊電器的無害化回收處理、工業危廢處理業務以及再生資源回收利用業務，以恒昌公司2014預計實現稅後凈利潤3500 萬元為作價基礎，收購市盈率6.4 倍，收購價格較低，恒昌公司同時承諾14-16 年稅後凈利潤不低於3500 萬元、4500 萬元、5400 萬元，對公司業務形成積極影響。公司本次股權收購有利於公司加快再生資源回收利用領域業務發展速度，對外投資環衛公司也將增強公司環保細分領域市場規模，延伸産業鏈。

　　盈利預測與投資評級:公司目前業務領域涉及固廢處置全産業鏈，業績連續四年保持在35%-45%，發展成為穩健、高速增長的固廢處理行業龍頭。看好公司在垃圾焚燒領域的競爭優勢，根據項目建設進度，預計預測14-15 年EPS1.22 元、1.56 元，對應PE25 倍、19 倍，維持買入評級。

　　風險提示:投産項目進度慢于預期，應收賬款回款進度

　　維爾利(行情，問診):搶先佈局千億沼氣市場，多元化轉型有重點見成效

　　類別：公司研究 機構：中銀國際證券有限責任公司 研究員：李文賓 日期：2014-03-27

　　目前我國沼氣行業發展重點已從“農戶自用小沼氣”逐步轉向“工、農和市政廢水廢渣的規模化商用沼氣應用”。據統計國內規模化沼氣滲透不及20%，潛在市場容量高達1，000億。當今國內“工農市政”廢水廢渣無害化處理監管已日趨嚴厲；而若考慮“環保成本及沼氣、沼渣和沼液收益”，沼氣工程具備很好的經濟性。因此我們認為國內規模化沼氣工程的發展已萬事俱備，市場爆髮指日可待。維爾利“技術為本”戰略思路清晰，基於技術協同的多元化轉型有層次成效顯著，收購杭能也體現了這兩點。目前公司股價相對14-15年市盈率僅為27和21倍，吸引力強，我們強烈建議買入。

　　支撐評級的要點

　　國內規模化沼氣工程滲透率不及20%，市場容量高達1，000億。“十二五”國內沼氣發展重點從“農戶自用小沼氣”逐步轉向“工、農和市政廢水廢渣的規模化商用沼氣應用領域”。雖然相關配套政策完備，但因起步晚，國內規模化沼氣利用率仍不及20%，我們估算市場容量高達千億。

　　“廢渣廢水無害化處理監管趨嚴，和良好的經濟性”推動沼氣市場快速爆發。隨著地方環境保護監管力度的趨嚴，工農市政廢渣廢水嚴格的無害化處理已無漏洞可鑽。綜合考慮“廢渣廢水處理成本，及沼氣、沼渣和沼液收益”，我們認為國內大規模推廣大中型沼氣工程已萬事俱備，市場爆髮指日可待。

　　公司“技術為本”戰略定位清晰，多元化轉型有層次見成效。公司清晰地認識到要想彌補“資金和關係”的弱勢，必須先於競爭對手發現和進入藍海市場，提前做技術研發儲備。這樣一旦市場啟動，公司必將分享豐厚收益。這一戰略思路已成功幫助公司在餐廚和生活垃圾無害化處理領域拔得頭籌。此外公司對外兼併收購亦看重“技術和市場”等領域的協同效應，北京匯恒和即將收購的杭能即是典範。

　　高性價比收購國內沼氣産業龍頭，“工業、市政和農業”三大領域戰略佈局完畢。杭能是我國規模化沼氣領域當之無愧的王者，具備20多年的技術和市場積累。公司與杭能在技術、市場和品牌等領域協同效應突出。此次收購對價對應杭能14年11.5倍的市盈率估值，性價比非常高。

　　備考業績基於非常謹慎的訂單情況，未來較大概率會持續超預期。公司備考業績是基於非常謹慎的在手和洽談中訂單，不包括公司和杭能未來合作後的協同效應，更不包括14年3月以後可能接觸的新訂單。

　　評級面臨的主要風險

　　杭能備考業績未來將會受到宏觀經濟、行業景氣度及自身原因影響。

　　單個大工程或項目對杭能當年的收入和利潤有非常大的影響。

　　估值

　　公司管理能力突出，戰略發展思路清晰有效，多元化轉型有層次有重點見成效。維持公司36.00元的目標價，繼續強烈建議積極買入。